„PureESG“ und „Reverse-ESG-Integration“: Beweisumkehr nötig!

Bei Wissenschaftlern und institutionellen Anlegern scheint sich die Meinung durchzusetzen, dass Geldanlage mit Berücksichtigung von Environment, Social und Governance (ESG) Kriterien weder Renditen senkt noch Risiken erhöht. Oft werden sogar positive Auswirkungen festgestellt (siehe auch hier). Dabei müssen ESG Anlagen gar nicht besser performen als andere Anlagen. Bei gleicher Performance spricht fast alles für die nachhaltige beziehungsweise verantwortungsvolle Geldanlage (s.a. hier). Daher ist eine Beweisumkehr nötig: Ignoranten von ESG-Kriterien müssen beweisen, dass ihr Ansatz besser ist! ESG-ETFs bzw. PureESG Portfolios von Diversifikator können dafür als Benchmarks genutzt werden.

Sehr unterschiedliche ESG Ansätze

Immer mehr Vermögensverwalter mit Fokus auf institutionelle Anleger nutzen inzwischen ESG Kriterien für die Kapitalanlage. Typischerweise wird dabei der etablierte Investmentansatz des Anbieters um Ausschlüsse z.B. von Streubombenherstellern ergänzt. Auch wenn nur wenige Ausschlüsse und keine speziellen ESG-Selektionskriterien genutzt werden, bezeichnen Anbieter solche Portfolios manchmal als „verantwortungsvoll“ bzw. ESG-konform.

Zahlreiche Assetmanager verzichten neben Streumunition auf – je nach Anbieter bzw. Kunde durchaus unterschiedliche – andere Marktsegmente, die von Anlegern als „verantwortungslos“ einschätzt werden. Die neueste Mode ist der Ausschluß von Energieversorgern, die überwiegend Kohle, Öl oder Gas einsetzen (Stichwort „Carbon Risk“).

Manche Vermögensverwalter exkludieren zusätzlich die Unternehmen aus anderen Branchen mit den schlechtesten ESG Rankings. In weitergehenden Ansätzen investieren Vermögensverwalter nur in die besten Unternehmen nach ESG Kriterien („Best-in Class“). Dabei werden oft branchenabhängige Mindestkriterien genutzt, um eine möglichst breite Branchenabdeckung zu erreichen. So kommen auch Unternehmen mit relativ schlechten ESG-Werten in manche „verantwortungsvolle“ Portfolios.

Neue Moden ESG-ETFs und Momentum-Strategien

Anbieter von ESG bzw. SRI (Socially Responsible Investment) ETFs (Exchange Trade Fonds) verfolgen typischerweise einen Best-in-Class Ansatz. Bis 2017 haben solche „verantwortungsvollen“ ETFs ein Schattendasein geführt, in 2017 und 2018 sind sie aber stark gewachsen.

Eine zusätzliche Möglichkeit ESG-Kriterien zu nutzen, ist die aktive Einflussnahme durch Stimmrechtsausübung. Damit kann sogar gerechtfertigt werden, weiterhin bei nach ESG Kriterien relativ schlechten Unternehmen investiert zu bleiben. Dabei wird damit geworben, dass man bei schlechten Unternehmen umfassendere Verbesserungen und damit auch Wertsteigerungen erreichen kann als bei Unternehmen, die nach ESG Kriterien bereits als „gut“ einzustufen sind.

ESG-Momentum Strategen setzen auf – meist relativ „verantwortungslose“ – Unternehmen, die aber bereits eine ESG-Ratingverbesserung gezeigt haben. ESG-Momentum-Anleger nutzen ihre Stimmrechte nicht unbedingt zur aktiven Einflußnahme aus.

Alternativ könnte man nur in die nach ESG-Kriterein bereits „guten“ Unternehmen anlegen. Wenn institutionelle Anleger das machen würden, kann man davon ausgehen, dass „nicht gute“ Unternehmen erhebliche Anstrengungen unternehmen werden, um ebenfalls Kapital von institutionellen Anklägern anzuziehen.

Am weitesten scheint inzwischen der „ESG-Integrationsansatz“ verbreitet zu sein, bei dem ESG Kriterien zusätzlich zu bestehenden „ökonomischen“ Selektionskriterien des jeweiligen Vermögensverwalters genutzt werden. Bei manchen Anbietern haben ESG-Kriterien aber so nur einen sehr kleinen Einfluß auf die Titelselektion. Manchmal scheinen die ESG-Kriterien daher vor allem aus Marketinggründen bzw. zum sogenannten Greenwashing genutzt zu werden und nicht aus Überzeugung, dass ESG-Investing gut für Anleger und andere Stakeholder der Unternehmen ist.

ESG-Faktorinvestments als neueste Mode

Die neueste Mode sind ESG Faktoransätze. Bisher wurden Faktorprodukte mit dem Anspruch verkauft, auf Faktoren wie (früher) Value, Small Cap oder Momentum oder (heute) Low Volatility oder Quality zu setzen, um eine bessere Performance für Anleger zu erreichen. Jetzt gibt es die ersten Produkte, die auf ESG als angeblichen Outperformancefaktor setzen. Wenn Anleger künftig so wirklich eine Outperformance erzielen, ist das sicher positiv. Realistisch ist eher, dass  – wie bei traditionellen Faktoren – auch die Prognose von ESG-Faktoren, die langfristig Outperformance liefern sollen, sehr schwer ist und Anleger von ESG-Faktoransätzen enttäuscht werden.

Alternative: Passiver „PureESG“ Ansatz ohne Repräsentativitätsanspruch

Von diesen Ansätzen ist meine Firma Diversifikator am ehesten den ESG Indexanbietern zuzuordnen. Die Gemeinsamkeit mit Indexanbietern besteht darin, dass Diversifikator ebenfalls (bis auf Liquiditätskriterien und eine Grenze für „maximale 12Monatsverluste“) ausschließlich ESG Kriterien zur Titelselektion bzw. Portfoliobildung nutzt und dabei komplett regelbasiert und optimierungsfrei vorgeht. Dieser Ansatz wird als „Pure ESG“ bezeichnet.

Anders als ESG-ETF-Anbieter erhebt Diversifikator aber nicht den Anspruch, Märkte bzw. Marktsegmente repräsentativ abzudecken bzw. nur niedrige Abweichungen (Tracking Errors/Differences) zu traditionellen Indizes zuzulassen.

Dabei nutzen ESG-ETF-Anbieter bisher ausschließlich Indizes, die Titel nach ihrer Marktkapitalisierung gewichten. Diversifikator dagegen nutzt Gleichgewichtungen der Wertpapiere. Dafür gibt es mehrere Gründe: Kapitalgewichtung führt dazu, dass einige Anlagesegmente aber teilweise auch Einzelaktien, die eine besonders gut Performance hatten, oft einen hohen Portfolioanteil haben, was hohe Verlustrisiken bedeutet.

Statistisch zeigt sich, dass kapitalgewichtete Portfolios oft besonders schlecht rentieren im Vergleich zu alternativen Gewichtungen (siehe „Plädoyer für gleichgerichtete Benchmarks„) . Die Gleichgewichtung ist eine prognosefreie Gewichtungsform mit sehr wenigen Annahmen.  Um hohe Umschichtungskosten zu vermeiden, wird nur ein Mal pro Jahr rebalanziert, was sich in zahlreichen Analysen  als effizient erwiesen hat (siehe Rebalanzierungen im Detailmenu auf www.diversifikator.com).

„Reverse ESG-Integration“ und mehrere ESG-Weltneuheiten

Das Vorgehen von Diversifikator kann man am besten anhand von Beispielen erklären:

1) Das Anfang 2016 aufgelegte (weltweit erste?) ESG Portfolio aus ETFs versucht die aggregierte Kapitalanlage aller Marktteilnehmer weltweit mit ESG ETFs nachzubilden. Da bisher nur Aktien- und Unternehmensanleihen ESG-ETFs in Deutschland angeboten werden, beschränkt sich das Portfolio aktuell auf diese beiden Anlagesegmente. Seit Januar 2017 wird zusätzlich ein ESG ETF-Portfolio mit Trendfolgesteuerung angeboten.

Das (weltweit erste?) Islamic ETF Portfolio muss dagegen noch komplett mit Aktien-ETFs auskommen. Um die Einheitlichkeit der ESG Kriterien sicher zu stellen, werden dabei nur ETFs auf ESG Indizes eines Anbieters genutzt, wofür mit MSCI derjenige mit dem breitesten Angebot an solchen Indizes ausgewählt wurde.

2) Seit Anfang 2017 werden auch  (die weltweit ersten?) regelbasierten Infrastrukturaktien-, Immobilienaktien- und Deutsche Aktien PureESG Portfolios angeboten. Im Mai 2017 kamen zwei globale PureESG Aktienportfolios hinzu. Diese nutzen sehr weitgehende  Ausschlüsse und Mindestanforderungen an ESG-Kriterien zur Einzelaktienselektion. Zusätzlich werden die Aktien mit den höchsten Jahresverlusten der Vorperiode („Max Loss“) ausgeschlossen. Das kann man als „PureESG“ oder als „Reverse-Integration“ Ansatz bezeichnen, weil ESG- und nicht ökonomische Kriterien die Titelselektion bestimmen. Ein „Reverse Integration“ Ansatz würde mit einem puren ESG Portfolio starten und zusätzliche Nicht-ESG Kriterien nutzen, wenn diese die Performance verbessern können.

Insgesamt ergibt sich so ein sehr breites Angebot an konsequenten „puren“ ESG Investmentlösungen. Mir ist kein Anbieter mit einer so breiten PureESG-Palette bekannt.

Kleine Änderungen des Selektionsverfahrens können zu starken Portfolioänderungen führen

Dabei wissen nicht alle Anleger, welche Auswirkungen „kleine“ Regeländerungen haben können. Alleine die Reihenfolge der Anwendung von Kriterien kann zu sehr unterschiedlichen Portfolios führen. So haben wir zu Anfang 2018 nur die Reihenfolge der Anwendung von zwei Selektionskriterien geändert („Ausschluss der Aktien mit den höchsten Verlusten erst nach den ESG Analysen“, siehe hier). Das hat uns trotz gleichzeitig erhöhter Mindestanforderungen an ESG-Kriterien ermöglicht, die Anzahl der Aktien im Deutsche Aktien ESG Portfolio fast zu verdoppeln.

Attraktive Performance

Interessant ist, dass die Performance der konsequent auf wenigen einfachen Regeln basierenden ESG-Portfolios – nicht nur der Rückrechnungen – ganz überwiegend sehr attraktiv ist.

Rückrechnungen von regelbasierten Portfolios können grundsätzlich einfacher erstellt und geprüft werden, als solche von aktiven Portfolios. Wenn die Regeln allerdings so aufgestellt wurden, dass sie eine möglichst gute Rückrechnungsperformance ergeben, wie das bei vielen „Smart-Beta“ Portfolios der Fall ist, sind Rückrechnungen trotzdem kaum verläßlich. Auch komplexe und je nach Anlageuniversum differenzierte Regeln deuten auf „Beschönigungen“ von Rückrechnungen hin.

Die Regeln der ESG-Portfolios von Diversifikator Portfolios wurden aufgrund von Erfahrungen und wissenschaftlichen Untersuchungen aufgestellt. Außerdem wurden diese Regeln vor den Rückrechnungen „eingefroren“ und nicht so lange modifiziert, bis gute Rückrechnungen erreicht wurden, wie das bei neuen Produkten schon mal vorkommen soll („Data Mining“). Hinzu kommt, dass für alle Anlagesegmente dieselben Regeln verwendet werden.

Nur in einem Fall wurden vor der Umsetzung verschiedene Regeln getestet. Allerdings wurden alle getesteten Regeln und die Ergebnisse aller Rückrechnungen dokumentiert und stehen permanent online (siehe „Archiv“ auf www.diversifikator.com und speziell hier). Es wurden auch nicht die Regeln mit den jeweils besten Rückrechnungsergebnissen ausgewählt sondern möglichst robuste Regeln, die für möglichst viele Portfolios akzeptable Rückrechnungsergebnisse  zeigten. Damit wurden  die strengen Anforderungen an Evidence based Investment Analysen (EBIA, siehe hier) erfüllt, schon bevor dieser Begriff geprägt wurde.

Typischerweise sind die Echtperformances neuer Produkte schlechter als die Backtests. Das ist bei den ESG Portfolios von Diversifikator bisher oft umgekehrt: ESG-Portfolios von Diversifikator zeigen ähnliche Rückrechnungsergebnisse wie konventionelle ETFs, dafür ist die Echtperformance eher besser als die vergleichbarer konventioneller ETFs. Faktoranalysen zeigen, dass auch die Diversifikation der ESG-Portfolios gut ist (siehe „Faktoranalysen“ im Detailmenu auf www.diversifikator.com).

Beweisumkehr und Nutzung von PureESG Benchmarks nötig

„Aktive“ Portfoliomanager wehren sich oft gegen die umfassende Nutzung von Ausschluß- und Best-in-Class ESG-Kriterien, weil sie Performancenachteile befürchten. Wenn kostengünstiges „falsches“ „PureESG“-Vorgehen wie das von Diversifikator aber eine genauso gute oder sogar bessere Performance bringt als aktive Portfoliomanager, sollten sich Anleger überlegen, ob sie nicht lieber „passive“ bzw. regelbasiert-optimierungsfreie ESG Portfolios nutzen sollten. Zumindest sollten sie künftig aktive Portfoliomanager an PureESG Benchmarks messen.

Es muss also zu einer Beweisumkehr kommen: Traditionelle Geldanlageanbieter müssen zeigen, dass ihre Portfolios pure ESG Konzepte outperformen.

 

Hinweis: Diversifikator bemüht sich um volle Transparenz (siehe www.diversifikator.com). Das detaillierte ESG-Vorgehen von Diversifikator wird im Dokument  „Das Diversifikator Buch“ beschrieben.

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