Archiv der Kategorie: Responsible Investment

Nachhaltiges Investmentbeispiel 1: Bild von Succo von Pixabay

Nachhaltiges Investmentbeispiel 1

Nachhaltiges Investmentbeispiel 1: Bild von Pixabay von Succo

Sehr gute SDG-Vereinbarkeit

AMN Healthcare ist ein Personaldienstleistungsunternehmen mit Fokus auf das Gesundheitswesen der Vereinigten Staaten von Amerika. Etwa zwei Drittel des Geschäfts entfallen auf den Bereich Zeitarbeit in der Krankenpflege, das andere Drittel auf die Vermittlung von Ärzten und technologiegestützte Arbeitsplatzlösungen. Damit erfüllt AMN meinen wichtigsten Nachhaltigkeitsanspruch, nämlich Services bzw. Produkte zu liefern, die möglichst gut im Einklang mit den Nachhaltigen Entwicklungszielen der Vereinten Nationen (SDG) stehen. Im Fall von AMN sind das die Ziele Gesundheit (3) sowie Menschenwürdige Arbeit und Wirtschaftswachstum (8). Der von mir genutzte Nachhaltigkeitsanbieter Clarity.ai sieht die Umsätze von AMN als zu >90% mit den SDG vereinbar an.

Sehr geringe ESG-Risiken (in: Nachhaltiges Investmentbeispiel 1)

Auch meine zweite wichtige Nachhaltigkeitsanforderung wird sehr gut erfüllt. Die aktuellen Umwelt-, Sozial- und Unternehmensführungsratings liegen alle über 60 von 100. Dabei nutze ich einen Best-in-Universe-Ansatz, d.h. ich vergleiche AMN mit den tausenden anderen von Clarity.ai gerateten Unternehmen. Diese Ratings sind durch die Nutzung von künstlicher Intelligenz sehr aktuell und beinhalten auch Informationen über alle bekannten sogenannten Incidents bzw. Kontroversen, die sich potenziell negativ auf die ESG-Ratings auswirken können. Außerdem kenne ich keine AMN-Aktivitäten, die auf meiner zahlreiche Null-Toleranz-Ausschlüsse umfassenden Liste stehen. Auch andere unerwünschte Aktivitäten, die nicht explizit ausgeschlossen werden, sind mir nicht bekannt.

Offen für Shareholder Engagement

Anfang 2023 habe ich erstmals mit AMN direkt kommuniziert und zunächst nach mir fehlenden Nachhaltigkeitsinformationen gefragt. Die Nachfrage wurde schnell und befriedigend beantwortet. Im Nachgang habe ich AMN dazu angeregt, ihre GHG Scope 3 Emissionen umfassend zu veröffentlichen, was bereits geplant war und inzwischen auch geschehen ist. Außerdem habe ich angeregt, Mitarbeiter und Kunden umfassend in Bezug auf ESG zu befragen und Lieferanten ebenso zu bewerten. Grundsätzlich scheint AMN offen für solche Anregungen zu sein. Ich erwarte aber keine schnelle Umsetzung meiner Vorschläge.

Gute Portfolioergänzung (in: Nachhaltiges Investmentbeispiel 1)

AMN hat seinen Hauptsitz, die Börsennotiz und den Zielmarkt in den USA und die USA gehören zu den 40% der Länder, die meine Gesetzmäßigkeitsanforderung erfüllt. In der Vergangenheit gab es mit Manpower noch ein zweites Arbeitsvermittlungs- bzw. Zeitarbeitsunternehmen aus den USA in meinem Portfolio. Solche Unternehmen schaffen Arbeitsplätze und ermöglichen den Wechsel in attraktive Vollzeitarbeitsstellen bei ihren Kunden. Außerdem ermöglichen sie ihren Kunden, flexibler zu sein, als wenn sie Mitarbeiter direkt fest anstellen müssten. Allerdings werden Zeitarbeitsunternehmen auch kritisiert, weil ihre Kunden durch Nutzung von Zeitarbeit vielleicht weniger Stellen schaffen oder Personalkosten senken wollen. Ich habe mir wissenschaftliche Arbeiten zu dem Thema angesehen, aber keine allgemeingültigen Aussagen dazu gefunden.

Beim Start meines Fonds im August 2021 (vgl. My fund – Responsible Investment Research Blog (prof-soehnholz.com)) habe ich Zeitarbeit bzw. Arbeitsvermittlung noch als grundsätzlich SDG-kompatibel eingeschätzt. Seite Ende 2023 nutze ich ausschließlich die neu verfügbaren SDG-Umsatzschätzungen meines Nachhaltigkeitsdatenanbieters. Dieser schätzt diese Branche nicht als generell SDG-kompatibel ein. AMN wird dagegen als zu >90% SDG-vereinbar klassifiziert, weil es ausschließlich Services für die Gesundheitsbranche erbringt. Die Aktien von Manpower wurden deshalb aus dem Fonds genommen, während AMN im Fonds bleiben durfte. Mit einer Marktkapitalisierung von aktuell etwa 2 Milliarden Euro passt AMN gut zu den anderen fokussierten aber gering kapitalisierten Unternehmen im Portfolio.

Schlechte Performance der Aktie beeinträchtigt die Portfolioperformance kaum

AMN ist eines der im aktuellen Portfolio wenigen Beispiele, welches trotz sehr guter Nachhaltigkeitsbeurteilungen seit der Aufnahme ins Portfolio eine sehr schlechte Performance zeigt. So beträgt die Allokation statt der grundsätzlich angestrebten 3,3% Gleichgewichtung aktuell nur noch 2,5%, denn seit Ende 2023 ist der Kurs der Aktie sogar um über 50% gefallen. Das bedeutet, dass AMN trotz der hohen Nachhaltigkeit bei der nächsten turnusgemäßen Aktienselektion nicht wieder ins Portfolio aufgenommen wird.

Bei dem Unternehmen, das ich meinem nächsten Beitrag beschreiben werde, ist das zum Glück ganz anders. Und insgesamt hat der von mir beratene Fonds seit der Auflage im August 2021 eine ähnliche Performance wie andere globale Small- und Midcapfonds (vgl. z.B. Fonds-Portfolio: Mein Fonds | CAPinside). In den letzten Monaten ist die Performance sogar deutlich besser als die der traditionellen Peergroup. Wie in einem meiner letzten Blogbeiträge bietet der Fonds damit bisher einen „Free Lunch“ in Bezug auf Nachhaltigkeit: Man erhält ein besonders konsequent nachhaltiges Portfolio mit Small- und Midcap-typischen Renditen und Risiken (vgl. Free Lunch: Diversifikation nein, Nachhaltigkeit ja? – Responsible Investment Research Blog (prof-soehnholz.com).

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Financial health: Picture from Riad Tchakou from Pixabay

Financial health: Researchpost #177

Financial health: Illustration from Riad Tchakou from Pixabay

9x new research on financial health, startups, circular economy, family firms, green revenues, green bonds, green CAPM, and index funds (# shows SSRN full paper downloads as of May 23rd, 2024)

Social and ecological research: Financial health and more

Financial health 1: Connecting Mental and Financial Wellbeing – Insights for Employers by Surya Kolluri, Emily Watson and High Lantern Group as of May15th,2024 (#29): “Financial health is deeply intertwined with mental health. Financial stresses, such as debt, significantly contribute to mental health challenges. This stress affects personal wellbeing and has profound implications on workplace productivity and employee engagement, affecting personal relationships, work performance, and overall wellbeing.  Additionally, poor mental health also hinders effective decision-making by impairing the cognitive capacity crucial for evaluating financial options and risks which can lead to impulsive spending, poor financial planning, and increased vulnerability to stressinduced short-term financial decisions. By providing integrated education and support, employers play a crucial role in positively addressing the mutually reinforcing financial and mental health relationship” (p. 2).

Financial health 2: New insights into improving financial well-being by Jennifer Coats and Vickie Bajtelsmit as of May 1st, 2024 (#25): “Individual discount rates, risk preferences, and financial self-confidence consistently contribute to different indicators of FWB (Sö: Financial well-being). In particular, we find significant evidence that both the discount rate and self-confidence in financial decision-making have strong impacts on the dimensions of FWB. Financial literacy has an important moderating role in relation to these two drivers and to income. Personality traits, such as conscientiousness and neuroticism are influential in alternative ways across models” (abstract). … “The most important contribution of this study is the finding that individual discount rates play such an important role in determining composite financial well-being … Financial literacy appears to be necessary but not sufficient to enhance FWB. In particular, if individuals lack the confidence and/or patience to make sound financial decisions, the influence of financial literacy on FWB is limited” (p. 30).

Startup-migration: The Startup Performance Disadvantage(s) in Europe: Evidence from Startups Migrating to the U.S. by Stefan Weik as off Sept. 27th, 2023 (#202): “This paper explores the main drawbacks of the European startup ecosystem using a new dataset on European startups moving to the U.S. … Empirical evidence shows that startups moving to the U.S. receive much more capital, produce slightly more innovation, and are grow much bigger before exit than startups staying in Europe. More surprisingly, I find that U.S. migrants do not increase their revenues for many years after migration, instead incur higher financial losses throughout, and do not significantly improve their likelihood of achieving an IPO or successful exit. Additional evidence shows that large parts of the innovation, net income loss, and growth difference can be explained by U.S. migrants’ funding advantage. … European startups are only marginally, if at all, hindered by technology, product, and exit markets, but that the main disadvantage is the VC financing market“ (p. 24/25).

Full circle? The Circular Economy by Don Fullerton as of May 16th, 2024 (#47): “Research about the circular economy is dominated by engineers, architects, and social scientists in fields other than economics. The concepts they study can be useful in economic models of policies – to reduce virgin materials extraction, to encourage green design, and to make better use of products in ways that reduce waste. This essay attempts to discuss circular economy in economists’ language about market failures, distributional equity, and policies that can raise economic welfare by making the appropriate tradeoffs between fixing those market failures and achieving other social goals” (p. 15).

ESG investment research (in: “Financial health”)

Green families: Family-Controlled Firms and Environmental Sustainability: All Bite and No Bark by Alexander Dyck, Karl V. Lins, Lukas Roth, Mitch Towner, and Hannes F. Wagner as of May15th, 2024 (#11): “We find that family-controlled firms have carbon emissions that are indistinguishable from those of widely held firms. … Further, we find that family-controlled firms have significantly lower carbon emissions than widely held firms in countries where a government has not taken significant climate actions and there is thus a substantial risk of policy tightening in the future. … Our paper also finds that, relative to widely held firms, family-controlled firms are significantly less likely to disclose and perform well against the myriad qualitative metrics that comprise a large component of ESG rating agency scores …” (p. 26/27). My comment: With more supply chain transparence ESG-ratings of public and privately held suppliers will become much more important, see Supplier engagement – Opinion post #211 – Responsible Investment Research Blog (prof-soehnholz.com)

Green institutional benefits: In the Pursuit of Greenness: Drivers and Consequences of Green Corporate Revenues by Ugur Lel as of May 19th, 2024 (#142): “Firms are increasingly turning to green products and services in recent years …Drawing on an extensive dataset spanning from 2008 to 2023 across 49 countries, … I find that foreign institutional ownership, especially from countries with rigorous environmental regulations and norms, significantly boosts green revenue intensity. … These effects are mostly present in carbon-intensive firms …. I also observe a significant increase in green revenues following the implementation of EU Green Deal, accompanied by improvements in CO2 emissions and other environmental policies. There is also an immediate effect of green revenues on profit margins but only for firms in clean industries” (p. 26/27).

Green reputation pays: The reputation effect of green bond issuance and its impact on the cost of capital by Aleksandar Petreski, Dorothea Schäfer, and Andreas Stephan as of Nov. 19th, 2023 (#61): “This study provides a deeper understanding of the mechanism behind the established negative relationship between green bond issuances and financing costs. The paper hypothesized that this negative relationship can be explained by reputation effects that arise from repeated green bond issuances. … The econometric results … using Swedish real estate firms confirm that it is not the occasional issuance of green bonds but the repeated green bond issuance that reduces the firm’s cost of capital. This effect is also found for the cost of equity. … Additional econometric results confirm the effect of green-bond issuance on reputation using ESG scores as a reputation proxy variable. We find that all aspects of the ESG composite score—environmental, social, and governance pillars—are positively affected by a long track record of green bond issuance, whereas only the governance pillar of ESG is positively affected by a long track record of non-green issuance“ (p. 18).

ESG investment model: Modelling Sustainable Investing in the CAPM by Thorsten Hens and Ester Trutwin as of April 22nd, 2024 (#202): “We relate to existing studies and use a parsimonious Capital Asset Pricing Model (CAPM) in which we model different aspects of sustainable investing. The basic reasoning of the CAPM, that investors need to be compensated for the bad aspects of assets applies so that investors demand higher returns for investments that are harmful from an environmental, social, and governance (ESG) perspective. Moreover, if investors have heterogeneous views on the ESG–characteristics of a company, the market requires higher returns for that company, provided richer investors care more about ESG than poorer investors, which is known as the Environmental Kuznets Curve (EKC). Besides the effect on asset prices, we find that sustainable investing has an impact on a firm’s production decision through two channels – the growth and the reform channel. Sustainable investment reduces the size of dirty firms through the growth channel and makes firms cleaner through the reform channel. We illustrate the magnitude of these effects with numerical examples calibrated to real–world data, providing a clear indication of the high economic relevance of the effects” (abstract).

Traditional investment research

Smart investors: Is Money in Index Funds Smart? by Jeffrey A. Busse, Kiseo Chung, and Badrinath Kottimukkalur as of Jan. 17th, 2024 (#157): “Passive funds with inflows generate positive risk-adjusted returns during the subsequent year and outperform funds with outflows, consistent with the notion that index fund money is “smart.” Similar outperformance during the next year is not present in active funds seeing higher inflows. Passive funds that outperform see high inflows even though their performance does not persist after accounting for size, value, and momentum. These findings suggest that the “smart money” effect in passive funds reflects genuine investor ability …“ (abstract).

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Werbehinweis (in. „Financial health“)

Unterstützen Sie meinen Researchblog, indem Sie in meinen globalen Small-Cap-Anlagefonds (SFDR Art. 9) investieren und/oder ihn empfehlen. Der Fonds mit aktuell sehr positiver Performance konzentriert sich auf die Ziele für nachhaltige Entwicklung (SDG: Investment impact) und verwendet separate E-, S- und G-Best-in-Universe-Mindestratings sowie ein breites Aktionärsengagement (Investor impact) bei derzeit 27 von 30 Unternehmen: FutureVest Equity Sustainable Development Goals R – DE000A2P37T6 – A2P37T und My fund – Responsible Investment Research Blog (prof-soehnholz.com)

Free Lunch: Illustration mit magischem Viereck der Kapitalanlage

Free Lunch: Diversifikation nein, Nachhaltigkeit ja?

Free Lunch: Es gibt viele Geldanlagemythen. Zu den hartnäckigsten gehört die Annahme, dass Streuung über unterschiedliche Geldanlagen bzw. Diversifikation viel bringt und nichts kostet. Das wird oft als „Free Lunch“ bezeichnet.

Aber gute Geldanlagen müssen nicht nur Rendite-, Volatilitäts- und Korrelationserwartungen sondern realistische Renditen und Verlustrisiken aber auch Liquidität und Nachhaltigkeit berücksichtigen.

Woher kommt die Free Lunch Annahme?

Angeblich hat der Nobelpreisträger Harry Markowitz erstmals den Satz vom „Free Lunch“ genutzt. Seine Theorie besagt vereinfacht, dass eine Ergänzung eines Portfolios um eine weitere nicht-voll korrelierte (gleichlaufende) Geldanlage die Relation von Rendite zu Risiko (als Sharpe Ratio gemessen) verbessert. Viele Geldanlagespezialisten berufen sich auch heute noch auf diese „Moderne Portfoliotheorie“ von 1952.

Seit einigen Jahren können auch deutsche Privatanleger kostengünstige und stark diversifizierte Exchange Traded Fonds (ETF) kaufen. Viele Anbieter von Geldanlagen werben damit, dass ETFs oder ihre (etwas) anderen bzw. alternative Geldanlagen zur Diversifikation von Portfolios beiträgt. Beide Arten von Anbietern sprechen oft von Free Lunches.

Diversifikation über Anlageklassen: Illiquiditätskosten

Auch viele professionelle Anleger begründen Investitionen ihrer Portfolios in Anlagesegmente wie Immobilien, Private Equity, Private Debt oder Hedge Fonds damit, dass sie zusätzliche Diversifikation anstreben, um ihre Portfoliorisiken breiter zu streuen und damit zu senken.

Ob solche Investments nach allen ihren Kosten die Renditen von Portfolios verbessern, ist strittig (vgl. aktuell z.B. Ennis oder Isil Erel/Thomas Flanagan/Michael Weisbach). Unstrittig ist, dass solche Diversifikationen in wenig korrelierte Geldanlagen die Wertschwankungen (Volatilität) von Portfolios grundsätzlich reduzieren. Das stimmt aber nicht immer und gilt nicht unbedingt auch für Verluste, wie zum Beispiel die Finanzkrise von 2008 zeigte.

Außerdem sind die oben genannten alternativen Investments meistens wenig liquide. Das bedeutet, dass man sie nicht schnell verkaufen kann, wenn man das möchte. Illiquidität ist ein Risiko, welches bei der Portfoliooptimierung von Markowitz und auch vielen Weiterentwicklungen nicht adäquat berücksichtigt wird (Gleiches gilt für Nachhaltigkeit). Dabei ist es offensichtlich, dass eine Diversifikation mit nicht-liquiden Investments Anlegerrisiken erhöht. Damit ist Diversifikation kein „Free Lunch“ mehr.

Illiquiditätsrisiken von Impact Investments

Impact Investments gelten als die nachhaltigsten Investments. Dabei geht es in der anspruchsvollsten Variante darum, dass Geldanleger auf ihre Investments einwirken sollen, um sie (noch) nachhaltiger zu machen. Lange Jahre wurden nur illiquide Investments als Impactinvestments anerkannt. Das liegt daran, dass bei illiquiden bzw. Private Capital Investments den Empfängern neues Kapital zukommt. Das ist bei liquiden bzw. börsennotierten Investments, bei denen anderen Anlegern Wertpapiere abgekauft werden, nicht der Fall. Allerdings ist es oft schwer, diesen Impact bzw. das Impactpotenzial verlässlich zu messen und konkreten Investoren zuzurechnen.

Illiquide impact Investments können mit großen Risiken behaftet sein. Wie alle illiquiden Investments haben sie den Nachteil, dass man sie nicht schnell verkaufen kann, wenn man Fehlentwicklungen erkennt und künftige Risiken reduzieren will. Das kann häufiger vorkommen, als man erwartet (vgl. Impact divestment: Illiquidity hurts (prof-soehnholz.com)). Wenn zudem bekannt wird, dass Anleger auf längere Zeit an nicht (mehr) nachhaltige Investments gebunden sind, kann das zu Reputationsverlusten führen.

Kein Free Lunch: Erhebliche Nachhaltigkeits-Diversifikationskosten innerhalb von Anlagesegmenten

Seitdem es kostengünstige ETFs (Exchange Traded Fonds) gibt, bin ich ein Fan solcher Produkte. Beim Start meines eigenen Unternehmens in 2015 wollte ich eigentlich nur Portfolios aus ETFs anbieten. Diesen Plan habe ich aber schnell geändert. Der Grund war mein Wunsch, möglichst nachhaltige Portfolios anzubieten.

Mein Ende 2015 gestartetes ESG ETF-Portfolios war zwar wohl das erste derartige Portfolio, das öffentlich angeboten wurde. Mit dem Fokus auf relativ strenge Socally Responsible Investment (SRI) ETFs ist es auch ein besonders konsequent nachhaltiges Portfolio. Allerdings war nach der Durchschau auf die in den ETFs enthaltenen Wertpapiere schnell klar, dass auch solche ETFs viele Aktien und Anleihen enthalten, die ich nicht für ausreichend nachhaltig halte. Das liegt vor allem daran, dass die ETFs Wertpapiere aus möglichst allen Branchen enthalten sollen, damit die Abweichungen (Tracking Error) zu vergleichbaren nicht-nachhaltigen Indizes nicht zu groß werden. So findet man in vielen angeblich nachhaltigen ETFs Wertpapiere von fossilen Energieproduzenten und/oder anderen Emittenten mit nicht-nachhaltigen Produkten oder Services.

Positive Diversifikationsbegrenzung und Nachhaltigkeits- Free Lunch

Ich habe mich deshalb 2016 entschlossen, auch direkte Aktienportfolios anzubieten. Diese sollten möglichst nachhaltig sein. Ich habe deshalb mehrere tausend Aktien nach meiner eigenen Nachhaltigkeitsdefinition in eine Reihenfolge gebracht. Eine Kernfrage war dabei, wie viele Aktien nötig sind, um ein relativ risikoarmes Portfolio zu bekommen, das marktübliche Renditen erreichen kann. Wissenschaftliche Studien nennen dazu meistens Zahlen von 5 bis 50 Aktien. Ich habe mich für 30 Aktien entschieden, weil der Grenznutzen zusätzlicher Diversifikation in Bezug auf Rendite bzw. Risiko sehr gering ist.

Es gibt drei wichtige Gründe für die Beschränkung der Diversifikation. Anders als bei ETFs können mehr Aktien in einem direkten Aktienportfolio zu nennenswert höheren (Handels-)Kosten führen können, vor allem wenn es zu häufigen Umschichtungen kommt. Zweitens ist mir Shareholder Engagement wichtig und der Aufwand für ein gutes solches Engagement steigt mit der Zahl der Portfoliobestandteile. Der wichtigste Grund aber ist, dass bei einer Investition auf Basis von Nachhaltigkeitsrankings jede zusätzliche Aktie zu einer Reduktion der durchschnittlichen Portfolionachhaltigkeit führt (vgl. 30 stocks, if responsible, are all I need – Responsible Investment Research Blog (prof-soehnholz.com).

Nach meinem ganzheitlichen Nachhaltigkeitsbeurteilungsansatz (siehe Kapitel 7 hier: Das-Soehnholz-ESG-und-SDG-Portfoliobuch.pdf (soehnholzesg.com)) erreiche ich mit diversifizierten ETF nur maximal die Hälfte der Nachhaltigkeit im Vergleich zu direkten Aktienportfolios. Auch aus Nachhaltigkeitssicht ist Diversifikation also kein Free-Lunch sondern kostet Nachhaltigkeit. Andererseits erreichen meine Portfolios aus nur 30 börsennotierten Aktien ähnliche Renditen bei vergleichbaren Risiken wie traditionelle stark diversifizierte Benchmarks. Anders ausgedrückt: Man kann marktübliche Renditen und Risiken mit hoher Liquidität und Nachhaltigkeit erreichen, wenn man auf unnötige Diversifikation verzichtet.

Neue Kennzahlen: Grenznutzen, Grenzkosten und Alternativportfolios

Die Diversifikationskosten von mehr Illiquidität bzw. mehr Nachhaltigkeit kann man auch konkret berechnen. In Bezug auf Nachhaltigkeit ist das relativ einfach, sofern man eine zufriedenstellende Nachhaltigkeitsmessgröße hat. Wenn durchschnittliches ESG-Rating diese Messgröße ist, kann man feststellen, wie viel eine zusätzliche Diversifikation um eine Aktie oder Anleihe in Bezug auf diese Messgröße kostet. Das sind dann die Nachhaltigkeits-Grenzkosten einer zusätzlichen Diversifikation. Diese sollte man mit dem zusätzlichen Nutzen einer Diversifikation vergleichen, die man mit zusätzlicher Renditeerwartung und/oder zusätzlicher Risikosenkung messen kann, also den Grenznutzen der Diversifikation. Solange der Grenznutzen die Grenzkosten übersteigt, kann Diversifikation ein Free Lunch sein, wenn man von Transaktions- und anderen Zusatzkosten abstrahiert.

Ähnlich kann man bei der Betrachtung der Diversifikation mit illiquiden Investments vorgehen. Dabei ist die Schwierigkeit, dass es keine einfach verfügbare Liquiditätsmesszahlen gibt. Man könnte aber schätzen, wie viele Tage die Umwandlung von Investments in sofort verfügbare Geldanlagen dauert. Bei Aktien sind das zum Beispiel wenige Stunden oder Tage. Bei Privatmarktinvestments kann es dagegen mehrere Jahre dauern, bis 100% der Anlage in Liquidität umgewandelt sind.

Wenn man die Nachhaltigkeitsdimension berücksichtigt, kann das kritisch sein. Bei meinem aus den meiner Ansicht nach jeweils 30 nachhaltigsten Aktien bestehenden Investmentfonds (vgl. My fund (prof-soehnholz.com)) habe ich seit dem Start vor weniger als drei Jahren schon 60 Aktien verkauft (49 bis 11/2023 vgl. Divestments: 49 bei 30 Aktien meines Artikel 9 Fonds (prof-soehnholz.com)). Der Hauptgrund: Die Aktien haben meine im Laufe der Zeit weiter gestiegenen Nachhaltigkeitsanforderungen nicht mehr erfüllt. Wenn ich mein Aktienportfolio in den letzten Jahren nicht regelmäßig angepasst hätte, wären die Nachhaltigkeitskennzahlen wie ESG-Ratings oder SDG-Vereinbarkeit erheblich schlechter als sie es heute sind.

Für Illiquide Investments könnte man eine ähnliche Analyse machen: Wie Nachhaltig könnte man investieren, wenn man die illiquide angelegte Summe aktuell neu investieren würde. Mutmaßliche Rendite- oder Risikovorteile einer Diversifikation mit illiquiden Investments müssten dann um Nachhaltigkeitsnachteile korrigiert werden.

Fazit: Nachhaltigkeits- statt Diversifikations- Free Lunch

Mein Fazit: Diversifikation ist aus Nachhaltigkeitsgründen und vor allem bei Nutzung illiquider Investments keinesfalls ein Free Lunch. Im Gegenteil: Die Grenzkosten von Diversifikation können sehr hoch sein. Ich halte eher nachhaltige Investments für einen Free Lunch. Ich habe für mich jedenfalls entschieden, nur noch liquide und konsequent, d.h. konzentriert nachhaltig zu investieren.

ESG deficits: Desert illustration by Nushrolloh Huda from Pixabay

ESG deficits: Researchpost 174

ESG deficits: Illustration by Nushrulloh Huda from Pixabay

ESG deficits: 8x new research on plastic pollution, electric cars, climate prognostics, purpose, ESG deficits, climate costs, financial education, fund management (#shows SSRN full paper downloads as of May 2nd, 2024)

Ecological and social research

Plastic pollution: Global producer responsibility for plastic pollution by Win Cowger and many more as of April 24, 2024: “We used data from a 5-year (2018–2022) worldwide (84 countries) program to identify brands found on plastic items in the environment through 1576 audit events. We found that 50% of items were unbranded, calling for mandated producer reporting. The top five brands globally were The Coca-Cola Company (11%), PepsiCo (5%), Nestlé (3%), Danone (3%), and Altria (2%), accounting for 24% of the total branded count, and 56 companies accounted for more than 50%. … Phasing out single-use and short-lived plastic products by the largest polluters would greatly reduce global plastic pollution“ (abstract).

Solar car power: Solar Photovoltaics and Battery Electric Vehicles by Johannes Rode as of March 8th, 2024 (#105): “With a large enough PV (Sö: photovoltaic) system, it is financially attractive to charge a BEV (Sö: battery electric vehicle) with self-produced electricity from PV on sunny days. We indeed find that PV adoption spurs the co-adoption of BEV. … According to our baseline specification, PV adoption was responsible for a third of the BEV share in Germany in 2022. This finding only holds true for household PV systems and does not for industrial PV systems. … we can only confirm a causal effect from PV diffusion on the BEV share for PV systems that are large enough to generate enough electricity for normal household consumption and for charging a BEV. … we do not find evidence for reverse effects from adopting a BEV on PV adoption“ (p. 13/14).

Climate prognostic criticism: Klimawandel: Zur Unterscheidung von Fakten, Analysen und Prognosen in Umweltpolitik und Rechtsprechung von Werner Gleißner vom Februar 2024: „Im Ergebnis ist festzuhalten, dass bei wissenschaftlichen und natürlich auch politischen Diskussionen über den Klimawandel und die erforderlichen Klimaschutzmaßnahmen zwischen Aussagen unterschiedlicher Evidenz deutlicher unterschieden werden sollte. Dies sollte auch in der Medienberichterstattung, bei Gesetzesinitiativen und der Rechtsprechung beherzigt werden. Wie im Beitrag erläutert, sollte zwischen Fakten, Analysen und Prognosen aufgrund ihrer unterschiedlichen Evidenz klar abgegrenzt werden. Es sollte insbesondere auch klar ausgedrückt werden, dass es für Prognosen über die Auswirkungen des Klimawandels für in 100 Jahren lebende Menschen kein wissenschaftlich gesichertes Fundament gibt“ (S. 436).

Purpose explained: The Role of Corporate Purpose in Corporate Governance: A Framework for Boards of Directors and Senior Managers by Jordi Canals as of March 9th, 2024 (#54): “… I review the notion of purpose in contemporary management theory and corporate governance …. Corporate purpose has the potential to be an engine for organizational change, improve corporate governance and help reconnect companies with relevant stakeholders and society. Recent empirical studies show a positive relationship between corporate purpose and financial performance. … This paper … is based on some longitudinal real cases of firms that have been using corporate purpose in their governance and management. This paper presents a framework for boards of directors and senior managers for adopting corporate purpose effectively “ (abstract).

ESG investment research (in: ESG deficits)

ESG deficits? Environmental, Social, and Governance (ESG) Transparency and Investment Efficiency by Yifei Lu as of April 25th, 2024 (#39): “Exploiting the staggered coverage of Refinitiv Asset4 ESG ratings as an exogenous shock that increases ESG transparency, I uncover a reduction in investment-q sensitivity, indicating lower investment efficiency after coverage initiation. … I show that greater ESG transparency crowds out fundamental information from the stock price, making it less useful to guide investment decisions. … I find that pressure on ESG performance increases and that firms increase ESG investments but reduce regular investments. … firms with poorer initial ESG performance experience larger reductions in investment efficiency. Overall, I document that more ESG transparency hurts real efficiency by restraining managerial learning and driving firms’ objectives away from maximizing shareholder value“ (abstract). My comment: Firms should consider external effects very seriously and I . more or less successfully – use only responsible investment criteria for ETF and stock selection, see e.g. Regeländerungen: Nachhaltig aktiv oder passiv? – Responsible Investment Research Blog (prof-soehnholz.com)

Low climate-pressure? Climate-triggered institutional price pressure: Does it affect firms’ cost of equity? by George Skiadopoulos and Cheng Xue as of April 26th, 2024 (#30): “We find that institutional portfolio rebalancing triggered by firms’ climate change exposures, affects S&P 500 firms‘ cost of equity during 2005-2021 via the incurred climate change price pressure (CCPP). We estimate stock-level CCPP from physical and transition exposures in a demand-based asset pricing setting. … The average CCPP is sizable up to -8%. A one-standard-deviation decrease of CCPP increases firms‘ cost of equity by up to 6% of its average value, the effect being greater (smaller) from CCPP originating from opportunity and physical (regulatory) exposures. Banks and insurance companies contribute primarily to CCPP by on average underweighting stocks with high climate change exposures. Despite facing a higher cost of equity from more negative CCPP, firms do not reduce future climate change exposures and carbon emissions, except over periods of heightened media attention to climate change“ (abstract).

Other investment research (in: ESG deficits)

Financial knowhow? Financial Literacy and Financial Education: An Overview by Tim Kaiser and Annamaria Lusardi as of April 25th, 2024 (69): “This article provides a concise narrative overview of the rapidly growing empirical literature on financial literacy and financial education“ (abstract). My comment: I try to contribute to financial literacy and education with this free to use blog

Fund signals? When do Investors Care About Fund Performance? by Samia Badidi, Martijn Boons, and Rafael Zambrana as of April 11th, 2024 (#28): “We find that weekly flows strongly respond to daily performance, especially on days with unusually low market returns (bad days).. … we find that flows significantly respond to both poor and good performance on bad days. … we find that outperformance on bad days is persistent and contributes significantly to unconditional fund outperformance. In fact, we find that managers with the skill to outperform on the 5% of worst market return days in the previous year generate about as much unconditional future outperformance (relative to other active US equity mutual funds) as managers with the skill to outperform on the remaining 95% of days. Because we find little overlap between these two sets of managers, we conclude that outperformance on bad days requires specific bad day skill that is distinct from the one-dimensional notion of general skill often entertained in the literature. Indeed, we find no evidence to suggest that that there are many generally skilled fund managers that outperform on bad and other days alike. Finally, we find no evidence that fund managers learn from poor past performance on bad days“ (p. 36/37).

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Advert for German investors

Sponsor my research by investing in and/or recommending my global small cap mutual fund (SFDR Art. 9). The fund focuses on the Sustainable Development Goals and uses separate E, S and G best-in-universe minimum ratings and broad shareholder engagement with currently 29 of 30 companies: FutureVest Equity Sustainable Development Goals R – DE000A2P37T6 – A2P37T or My fund (prof-soehnholz.com).

Climate Shaming: Illustration from Nina Garman from Pixabay

Climate shaming: Researchpost 171

Ilustration from Pixabay by Nina Garman

Climate shaming: 11x new research on green technology, sustainable fund labels, sustainable advice, carbon premium, brown profits, green bonds, green growth, green shareholder engagement, climate shaming, optimizations and investment timing (# shows number of SSRN full paper downloads as of April 11th, 2024)

Ecological and social research

Green technology benefits: Economic Impact of Natural Disasters Under the New Normal of Climate Change: The Role of Green Technologies by Nikos Fatouros as of March 18th, 2024 (#9):” In our model of the world economy, raising temperatures are expected to negatively affect consumption as well as increase debt. The most frequently proposed possible solution to climate change, is the de-carbonization of production, by using more “green” technologies. Under “green” technology adaptation, countries would be projected to achieve higher levels of consumption and welfare. This positive effect of more environmentally friendly means of production, tends to be stronger for more developed countries. However, under the assumption of greater technological progress of the “green” sector, our results show that even developing countries would be projected to follow the same path of higher and more sustainable levels of consumption and welfare” (p. 10).

ESG investment research (in: Climate Shaming)

Attractive labels: In labels we trust? The influence of sustainability labels in mutual fund flows by Sofia Brito-Ramos, Maria Céu Cortze Nipe, Svetoslav Covachev, and Florinda Silva as of April 2nd, 2024 (#29): “In Europe, investors can resort to different types of sustainable labels such as GNPO-sponsored labels and ESG ratings from commercial data vendors that assess funds’ sustainability risks. In addition, funds can communicate their sustainability features by including ESG-related designations in the name or self-classifying themselves as article 8 or 9 of the SFDR. … Drawing on a dataset of equity funds sold in Europe … Our initial results document investors‘ preferences for sustainability labels, with GNPO labels (Sö: Government and non-profit organizations) standing out as salient signals. … we find that GNPO labels have an effect on fund flows … Furthermore, this impact is stronger for funds holding other sustainability signals, such as Morningstar top globes, the LCD (Sö: Low Carbon Designation) and an ESG name, suggesting a complementary effect of labels … our results show that the effect of funds being awarded a GNPO label is stronger for the institutional invest segment. The findings show that GNPO labels and SFDR classification are influential for investors’ decisions (p. 23/24). My comment: Maybe I should consider paying for labels for my Article 9 fund. A more detailed comment can be found here Nachhaltigkeitssiegel beim Verkauf von Investmentfonds | CAPinside

(Un-)Sustainable advice? Investing Responsibly: What Drives Preferences for Sustainability and Do Investors Receive Appropriate Investments? by Chris Brooks and Louis Williams as of April 8th, 2024 (#21): „ While investors with stronger desires for sustainability do hold more highly ESG-rated funds on average, the relationship is weaker than might have been expected. Perhaps surprisingly, a majority of clients for whom responsible investing is very important hold some unrated funds, while those for whom it is unimportant nonetheless hold the highly ESG-rated funds in their portfolios. We therefore conclude that more focus on sustainability preferences is required to ensure that retail investors get the portfolios they want” (abstract). My comment: Advisor should develop detailed sustainability policies at least for larger investors, see e.g. DVFA_PRISC_Policy_for_Responsible_Investment_Scoring.pdf (English version available upon demand)

No carbon premium: Carbon Returns Across the Globe by Shaojun Zhang as of April 5th, 2024 (#272): ” Emissions are a weighted sum of firm sales scaled by emission factors and grow almost linearly with firm sales. However, emission data are released at significant lags relative to accounting variables, including sales. After accounting for the data release lag, more carbon-intensive firms underperform relative to less carbon-intensive ones in the U.S. in recent years. International evidence on carbon or green premium is largely absent. The carbon premium documented in previous studies stems from forward-looking bias instead of a true risk premium in ex-ante expected returns” (p. 23).

Profitable brown greening? Paying or Being Paid to be Green? by Rupali Vashisht, Hector Calvo-Pardo, and Jose Olmo as of March 31st, 2024 (#70): “… firms in the S&P 500 index are divided into brown (heavily polluting) and green (less polluting) sectors. In clear contrast with the literature, (i) brown firms pay to be green (i.e.better financial performance translates into higher environmental scores) but green firms appear not to. In addition, (ii) neither brown nor green firms with higher environmental scores perform better financially” (abstract). My comment: If brown and green firms perform the same, why not invest only in green firms?

Resilient green bonds: “My Name Is Bond. Green Bond.” Informational Efficiency of Climate Finance Markets by Marc Gronwald and Sania Wadud as of April 4th, 2024 (#15): “… the degree of informational inefficiency of the green bond market is generally found to be very similar to that of benchmark bond markets such as treasury bond markets. … the degree of inefficiency of the green bond market during the Covid outbreak in 2020 and the inflation shock in 2022/2023 is lower than that of the treasury bond market“ (abstract).

Green growth: Investing in the green economy 2023 – Entering the next phase of growth by Lily Dai, Lee Clements, Edmund Bourne, and Jaakko Kooroshy from FTSE Russell as of Sep. 19th, 2023: “After a downturn in 2022 … Green revenues for listed companies are on track to exceed US$5 trillion by 2025 — doubling in size since the conclusion of the Paris Agreement in 2015 — with market capitalisation of the green economy approaching 10% of the equity market. However, to shift the global economy onto a 1.5°C trajectory, green growth would have to further substantially accelerate with green market capitalisation approximating 20% of global equity markets by 2030” (p. 3).

Impact investment research (in: Climate Shaming)

Short-term impact: The Value Impact of Climate and Non-climate Environmental Shareholder Proposals by Henk Berkman, Jonathan Jona, Joshua Lodge, and Joshua Shemesh as of April 3rd, 2024 (#19): “In this paper, we investigate the value impact of environmental shareholder proposals (ESPs) for a large sample of Russell 3000 firms from 2006 to 2021 … We find that both withdrawn and non-withdrawn climate ESPs have positive CARs (Sö: Cumulative abnormal returns), indicating that management screens value-enhancing climate proposals and rejects value-destroying climate proposals. For non-climate ESPs we find insignificant CARs, suggesting that management does not have an ability to screen non-climate proposals. However, we find that close-call non-climate ESPs that are passed have negative abnormal returns, implying that for non-climate ESPs the original decision by managers not to agree with the activists is supported by the share market” (p. 26).

Climate shaming: Fighting Climate Change Through Shaming by Sharon Yadin as of April 4th, 2024 (#13): “This Book contends that regulators can and should shame companies into climate-responsible behavior by publicizing information on corporate contribution to climate change. Drawing on theories of regulatory shaming and environmental disclosure, the book introduces a “regulatory climate shaming” framework, which utilizes corporate reputational sensitivities and the willingness of stakeholders to hold firms accountable for their actions in the climate crisis context. The book explores the developing landscape of climate shaming practices employed by governmental regulators in various jurisdictions via rankings, ratings, labeling, company reporting, lists, online databases, and other forms of information-sharing regarding corporate climate performance and compliance” (abstract). My comment: Responsilbe Naming and Climate Shaming are adequate investor impact tools in my opinion (my “climate shaming” activities see Engagement report” here FutureVest Equity Sustainable Development Goals R – DE000A2P37T6 – A2P37T)

Other investment research

(Pseudo-)Optimization? Markowitz Portfolio Construction at Seventy by Stephen Boyd, Kasper Johansson, Ronald Kahn, Philipp Schiele, and Thomas Schmelzer as of Feb. 13th, 2024 (#50): “More than seventy years ago Harry Markowitz formulated portfolio construction as an optimization problem that trades off expected return and risk, defined as the standard deviation of the portfolio returns. Since then the method has been extended to include many practical constraints and objective terms, such as transaction cost or leverage limits. Despite several criticisms of Markowitz’s method, for example its sensitivity to poor forecasts of the return statistics, it has become the dominant quantitative method for portfolio construction in practice. In this article we describe an extension of Markowitz’s method that addresses many practical effects and gracefully handles the uncertainty inherent in return statistics forecasting” (abstract). My comment:  Extensions of Markowitz methods create complexity but still contain many assumptions/forecasts and are far from solving all potential problems. I prefer very simple optimization and forecast-free approaches, see Das-Soehnholz-ESG-und-SDG-Portfoliobuch.pdf (soehnholzesg.com)

Bad timing? Another Look at Timing the Equity Premiums by Wei Dai and Audrey Dong from Dimensional Fund Advisors as of Nov. 2nd, 2023 (#1642): “We examine strategies that time the market, size, value, and profitability premiums in the US, developed ex US, and emerging markets …. Out of the 720 timing strategies we simulated, the vast majority underperformed relative to staying invested in the long side of the premiums. While 30 strategies delivered promising outperformance at first glance, further analysis shows that their outperformance is very sensitive to specific time periods and parameters for strategy construction”(abstract).

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Regeländerungen: Grafik zeigt die 3 Basis Investmentphilosophien

Regeländerungen: Nachhaltig aktiv oder passiv?

Regeländerungen: Viele Untersuchungen zeigen, dass aktiv gemanagte Portfolios typischerweise schlechter rentieren als passive (z.B. ETFs). Bei der Gründung meines Unternehmens im Jahr 2016 wollte ich deshalb nur ETFs nutzen. Allerdings habe ich weder 2016 noch heute genug ETFs gefunden, die mir persönlich nachhaltig genug sind. Deswegen habe ich besonders nachhaltige Aktien-Modellportfolios entwickelt und biete inzwischen auch einen darauf aufbauenden Investmentfonds an. Die Portfolios und der Fonds sind regelbasiert, aber nicht passiv.

Man kann jede Regel diskutieren. Vor allem mein Postulat, dass ich Regeln verändern können möchte, wird manchmal kritisch hinterfragt. In diesem Beitrag erkläre ich, warum und wie ich meine Regeln seit dem Start meiner ersten Environmental-, Social-, Governance- (ESG) und Sustainable Development Goal (SDG) Portfolios verändert habe (detaillierte Dokumentationen dazu siehe Das Soehnholz ESG und SDG Portfoliobuch und ältere Versionen im Archiv – Soehnholz ESG).

Transparent- oder intransparent regelbasiert?

Ich bin schon lange ein Fan regelbasierter Investments (vgl. z.B. Investmentfondsselektion: Regeltransparenz nach Vorne (prof-soehnholz.com)). Anders als bei diskretionär aktiv gemanagten Portfolios kann man anhand von Regeln viel besser verstehen, wie sich Portfolios verhalten. Dafür müssen die Regeln und – für die Nachvollziehbarkeit auch die Informationen, die den Regeln zugrunde liegen -transparent und einfach zugänglich sein. Eine Regel kann beispielsweise lauten, dass eine Aktie bei einem schlechten unternehmensinternen ESG-Rating verkauft werden muss. Für Unternehmensexterne ist das wenig transparent.

Ähnliches gilt für die Nutzung von Prognosen, die sich oft schon bei kleinen Inputänderungen stark verändern können und die meistens von Externen nur schwer nachvollziehbar sind.

Wenn die Regel aber lautet, dass immer die 30 Aktien von den Unternehmen mit der monatlich gemessenen höchsten Marktkapitalisierung im Portfolio sind, dann ist das ziemlich transparent.

Weder aktiv noch passiv?

Zwischen aktiv und passiv gibt es viele Zwischenformen. So sind aktiv gemanagte Fonds, die sich eng an Indizes orientieren, in Bezug auf ihre Portfolios oft kaum von passiven Indextrackern zu unterscheiden. Und manche quantitativ orientierten aktiven Investmentmanager vermarkten sich als regelbasiert. Deren Regeln werden aber meistens nicht transparent offengelegt. Vielfach sind auch die für die Regeln genutzten Daten nicht einfach durch Externe prüfbar (Blackboxes).

Selbst wenn Regeln offengelegt werden, sind sie oft sehr komplex und wenig robust, wie das bei vielen sogenannten Optimierungsmodellen der Fall ist (vgl. z.B. Kann institutionelles Investment Consulting digitalisiert werden? Beispiele (prof-soehnholz.com).

3 mögliche Investmentphilosophien

Eine Investmentphilosophie definiere ich als ein umfassendes und kohärentes System von Investmentüberzeugungen (vgl. Investmentphilosophie: Prognosefans sollten prognosefreie Portfolios nutzen (prof-soehnholz.com). Dabei unterscheide ich drei Arten von Investmentphilosophien: Diskretionäre, regelbasiert-prognosebasierte und regelbasiert-prognosefreie.

Die meisten Investoren verfolgen diskretionäre Investmentphilosophien. Für die Umsetzungen nutzen sie aktive Fonds aber auch ETFs. Manche konsequenten „Quant“-Anleger können der regelbasiert-prognosebasierten Kategorie zugeordnet werden. Die regelbasiert-prognosefreie Philosophie-Variante ist sehr selten.

Meine regelbasiert-prognosefreie ganzheitliche (Multi-Asset) Investmentphilosophie ist dieser dritten Kategorie zuzuordnen. Ich nenne sie RETRO-Philosophie. RETRO steht dabei für regel- und evidenzbasiert, transparent, robust und optimierungsfrei (Details siehe 240110-Das-Soehnholz-ESG-und-SDG-Portfoliobuch.pdf (soehnholzesg.com)).

Meine Regelbestandteile: Nur nachhaltig, nicht finanziell

Wissenschaftliches Research zum Beispiel zu aktiven und Faktorinvestments zeigt, dass es keine klaren dauerhaften Outperformancefaktoren gibt. Aber ich kann umso anspruchsvollere Nachhaltigkeitsregeln nutzen, je weniger nicht-nachhaltige (traditionelle) Kriterien ich für die Wertpapier-Selektion nutze. Deshalb verwende ich keine klassischen finanziellen sondern (fast) nur Nachhaltigkeits-Selektionskriterien (weitere Details siehe 240110-Das-Soehnholz-ESG-und-SDG-Portfoliobuch.pdf (soehnholzesg.com)).

Meine Aktienselektionsregeln für ESG-Portfolios habe ich 2016 entwickelt und 2017 für ein „Impact“-Portfolio um SDG-Regeln ergänzt.

Statische oder dynamische Regeln?

Meine RETRO- und „so nachhaltig wie möglich“ Investmentphilosophie ist seit Jahren grundsätzlich unverändert. Weil sich die (Investment-)Welt aber ständig verändert und immer wieder neue (Nachhaltigkeits-)Informationen zur Verfügung stehen, bin ich skeptisch in Bezug auf völlig starre Umsetzungsregeln. Ich möchte die Möglichkeit haben, Regeln zu verändern.

Auch Regeln von einigen Indizes, wie dem DAX, werden von Zeit zu Zeit angepasst. Dafür gibt es Gremien, die – oft diskretionär – Regeländerungen bestimmen.

Statt Änderungen von Regeln von Bestandsprodukten können auch neue statisch-regelbasierte Produkte angeboten, wenn die alten Regeln nicht mehr adäquat erscheinen. Die Tatsache, dass es mehr als 3 Millionen Investmentindizes gibt (vgl. Home – Index Industry Association), deutet darauf hin, dass das sogar oft der Fall ist.

Für meine Investmentphilosophie ist ein strukturierter (regelbasierter) kontinuierlicher (Regel-) Verbesserungsprozess (KVP) am sinnvollsten.

Meine Regeländerungen von 2017 bis 2024

Bei regelbasierten Portfolios können schon kleine Änderungen zu relativ großen Portfolioveränderungen führen (vgl. Divestments: 49 bei 30 Aktien meines Artikel 9 Fonds – Responsible Investment Research Blog (prof-soehnholz.com)). Um die Zahl von Transaktionen bzw. Kosten zu begrenzen versuche ich, meine Regeln nur graduell zu ändern.

Die Tabelle zeigt meine Selektionsregeln in den Zeilen 1 bis 7. In Zeile 8 ist meine einfache Allokationsregel aufgeführt und die letzten beiden Zeilen beinhalten meine Änderungsregeln (KVP).

Regeländerungen: Wenige Änderungsgründe

Im Rückblick habe ich vor allem deshalb Regeln geändert, weil immer mehr und bessere Nachhaltigkeitsdaten zur Verfügung standen. So habe ich meine Datenanbieter schon bei meiner ersten Auswahl im Jahr 2012 wegen eines möglichst guten Datenangebotes ausgesucht. In der Zeit vom Start meines Unternehmens im Jahr 2016 bis heute habe ich den Datenanbieter einmal gewechselt. Die Hauptgründe für den Wechsel waren mehr abgedeckte Aktien, also auch Small Caps, monatliche statt jährliche Datenaktualisierungen und die Möglichkeit der Nutzung von Best-in-Universe ESG-Ratings. Hinzu kamen im Laufe der Jahre zusätzliche Datenangebote des jeweiligen Anbieters, was vor allem für die SDG-Vereinbarkeit zu Regeländerungen geführt hat. Ein weiterer Grund für meine Regeländerungen waren (Prozess-)Vereinfachungen.

Für den von mir konzipierten und beratenen Investmentfonds wurden einige wenige zusätzliche Regelergänzungen vorgenommen, um schneller auf schlechtere Nachhaltigkeitsdaten reagieren zu können und um unterjährige Kapitalflüsse möglichst effizient managen zu können.

Resultat bisher: Marktübliche Performance und Small-Cap Fokus

Wenn man wie ich mit den nachhaltigsten Aktien startet, reduziert Diversifikation die durchschnittliche Nachhaltigkeit (vgl. 30 stocks, if responsible, are all I need (prof-soehnholz.com)). Mein bewusst nur 30 Aktien umfassendes (Fonds-)Portfolio enthält deshalb nur Aktien aus wenigen Ländern (aktuell 12) und Marktsegmenten (vor allem Gesundheit, Industrie und erneuerbare Energien). Weil kleine Unternehmen einfacher SDG-vereinbar sein können, lag mein Fokus Anfangs auf Mid.Caps, weil der damalige Ratinganbieter kaum Small-Caps abdeckte. Seit dem Ratinganbieterwechsel sind vor allem Small-Caps in meinen ESG SDG Portfolios enthalten.

Die Performance seit Auflage ist ähnlich wie die von aktiv gemanagten globalen Small- und Mid-Cap-Fonds (vgl. Globale Small-Caps: Faire Benchmark für meinen Artikel 9 Fonds? – Responsible Investment Research Blog (prof-soehnholz.com).

Regeländerungen: Ausblick

Weil ich meinen konsequenten Nachhaltigkeitsfokus beibehalten werde, erwarte ich, dass auch künftig vor allem Small-Caps im Portfolio vertreten sein werden. Da es keine typischen Allokationsregeln gibt, können Länder- und Branchenallokationen aber weiter schwanken. Sofern keine zu ausgeprägten Konzentrationen erkennbar sind, werde ich weiterhin auf Mindest- oder Maximalgrenzen für Länder und Branchen verzichten.

Interessant ist, dass es nur sehr wenige global investierende nachhaltige Small-Cap-Portfolios gibt. Ich habe deshalb bisher noch keinen Investmentfonds gefunden, mit dem mein Fonds mehr als 5 Investments gemein hat. Für nachhaltig orientierte Anleger, die nicht wie ich (fast) all ihr Vermögen in meinen Fonds anlegen möchten, ist mein Fonds deshalb eine attraktive potenzielle Portfolioergänzung.

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Der von mir beratene Fonds (SFDR Art. 9) ist auf soziale SDGs fokussiert. Ich nutze separate E-, S- und G-Best-in-Universe-Mindestratings sowie ein breites Aktionärsengagement bei aktuell 26 von 30 Unternehmen: FutureVest Equity Sustainable Development Goals R – DE000A2P37T6 – A2P37T oder Divestments: 49 bei 30 Aktien meines Artikel 9 Fonds

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Collectibles: Picture of Aliens by Gerhard Janson

Collectibles: Researchpost #158

Collectibles: 14x new research on migration, biodiversity, forests, sustainability disclosures, ESG performance, ESG skills, ESG progress, activists and NFTs (#shows full paper SSRN downloads as of Jan. 11th, 2024)

Social and ecological research (Collectibles)

Positive naturalization: From Refugees to Citizens: Labor Market Returns to Naturalization by Francesco Fasani, Tommaso Frattini, and Maxime Pirot as of Dec. 20th,2023 (#12): “… exploring survey data from 21 European … We find that obtaining citizen status allows refugees to close their gaps in labor market outcomes relative to non-refugee migrants … showing that migrants with the lowest propensity to naturalize would benefit the most if they did. This reverse selection on gains can be explained by policy features that make it harder for more vulnerable migrant groups to obtain citizenship, suggesting that a relaxation of eligibility constraints would yield benefits for both migrants and host societies” (abstract).

Fresh water risks: A Fractal Analysis of Biodiversity: The Living Planet Index by Cristina Serpa and Jorge Buescu as of June 15th, 2023 (#39): “The Living Planet Index (LPI) is a global index which measures the state of the world`s biodiversity. Analyzing the LPI solely by statistical trends provides, however, limited insight. Fractal Regression Analysis …allows us to classify the world`s regions according to the progression of the LPI, helping us to identify and mathematically characterize the region of Latin America and Caribbean and the category of freshwater as worst-case scenarios with respect to the evolution of biodiversity” (abstract).

Science- or politics-based? Taxomania! Shaping forest policy through financial regulation by Anna Begemann, Camilla Dolriis, Alex B. Onatunji, Costanza Chimisso and Georg Winkel as of Dec. 1th, 2023 (#6): “This study investigates the evolution of advocacy coalitions and their strategies in the development of the (Sö: EU sustainability) taxonomy’s forestry criteria. It builds on process tracing involving 46 expert interviews conducted in 2019, 2021, and 2022 and an extensive document analysis. Our findings illustrate a complex process … highlighting strikingly different worldviews and economic and bureaucratic/political interests connected to these. Owing to a rich set of strategies employed, and deals made at different policy levels, as well as an overall lack of transparency, the proclaimed “science-based” decision-making is significantly compromised” (abstract).

Responsible investment research (Collectibles)

Positive regulation: Imposing Sustainability Disclosure on Investors: Does it Lead to Portfolio Decarbonization? by Jiyuan Dai, Gaizka Ormazabal, Fernando Penalva, and Robert A. Raney as of Dec. 22nd, 2023 (#670): “… we document that the introduction of the EU SFDR (Sö: Sustainable Finance Disclosure Regulation) … was followed by a decrease in the average portfolio emissions of EU funds that claim to invest based on sustainability criteria. … Funds already subject to sustainability disclosure mandates prior to the SFDR have significantly less decarbonization compared to funds being exposed to a sustainability disclosure mandate for the first time and decarbonization patterns are more pronounced for funds with higher levels of portfolio emissions prior to the SFDR and for funds domiciled in countries that are more sensitive to sustainability issues” (p. 29/30). My comment: I promote disclosure, see the details for my fund at www.futurevest.fund

Good SDG returns: Determinants and Consequences of Sustainable Development Goals Disclosure: International Evidence by Sudipta Bose, Habib Zaman Khan and Sukanta Bakshi as of Jan. 2nd, 2023 (#22): “The study examines the determinants and consequences of firm-level Sustainable Development Goals (SDG) disclosure using a sample of 6,941 firm-year observations from 30 countries during 2016– 2019. … The findings reveal that approximately 48.40% of firms in the sample had active stakeholder engagement programs, 53.90% maintained a sustainability committee, and 62.60% issued standalone sustainability reports. The findings indicate that Environmental, Social and Governance (ESG) performance, stakeholder engagement, and the issuance of standalone sustainability reports positively influence firm-level SDG disclosure. Moreover, the study finds a positive association between higher levels of SDG disclosure and increased firm value” (abstract). My comment: My experience: The good SDG returns lasted until 2022 but did not materialize in the first 9 months of 2023, but I expect them to come back (see 2023: Passive Allokation und ESG gut, SDG nicht gut – Responsible Investment Research Blog (prof-soehnholz.com)

Peers matter? Conform to the Norm. Peer Information and Sustainable Investments by Max Grossmann, Andreas Hackethal, Marten Laudi, and Thomas Pauls as of Dec. 23rd, 2023 (#74): “We conduct a field experiment with clients of a German universal bank … Our results show that information about peers’ inclination towards sustainable investing raises the amount allocated to stock funds labeled sustainable, when communicated during a buying decision. This effect is primarily driven by participants initially underestimating peers’ propensity to invest sustainably. Further, treated individuals indicate an increased interest in additional information on sustainable investments, primarily on risk and return expectations. However, when analyzing account-level portfolio holding data over time, we detect no spillover effects of peer information on later sustainable investment decisions” (abstract).

More ESG or lower risk? Inferring Investor Preferences for Sustainable Investment from Asset Prices by Andreas Barth and Christian Schlag as of Dec. 20th, 2023 (#44): “We find that while firm CDS (Sö: Credit Default Swap) spreads co-vary negatively with equity returns, this effect is less pronounced for firms with a high ESG rating. This divergence between equity and CDS spreads for high- vs. low ESG-rated firms suggests that some equity investors have a preference for sustainability that cannot be explained with firm risk” (abstract).

Higher ESG returns? ESG Risk and Returns Implied by Demand-Based Asset Pricing Models by Chi Zhang, Xinyang Li, Andrea Tamoni, Misha van Beek, and Andrew Ang from Blackrock as of Dec. 20th, 2023 (#68): “We find increases in preferences for ESG may result in increases in downside risk for the stocks with low ESG scores as these stocks may exhibit decreases in stock returns. … Additionally, our analysis shows that if the trend in increasing ESG preferences continues, there may be higher returns from stocks with higher ESG scores as increasing demand drives up the prices for these types of stocks. Naturally, portfolio outcomes depend on many more factors and macro drivers, but according to the demand-based asset pricing framework and estimations in this paper, ESG demand and characteristics does represent a driver of stocks’ risk and returns“ (p. 11). My comment: I also believe in higher future demand for sustainable investments and therefore attractive performances

Best-in-class deficits: Chasing ESG Performance: Revealing the Impact of Refinitiv’s Scoring System by Matteo Benuzzi, Karoline Bax, Sandra Paterlini, and Emanuele Taufer as of Dec. 20th, 2023 (#19): “… we scrutinize the efficacy and accuracy of Refinitiv’s percentile ranking in ESG scoring, probing whether apparent improvements in scores truly reflect corporate advancement or are influenced by the entry of lower-scoring new companies and the relative performance with respect to the peer group universe. Our analysis uncovers a positive inflation in Refinitiv’s approach, where the addition of companies with limited information distorts ESG performance portrayal. … Our deep dive into score distributions consistently shows that Refinitiv’s method tends to produce inflated scores, especially for top performers“ (p. 19/20). My comment: Best-in-Class ESG-Ratings which cover a limited number of companies per „class“ are most likely much less robust compared to ratings with more peers per calls and best-in-universe ratings (which I use since quite some time, see Glorreiche 7: Sind sie unsozial? – Responsible Investment Research Blog (prof-soehnholz.com)).

ESG rating changes: ESG Skill of Mutual Fund Managers by Marco Ceccarelli, Richard B. Evans, Simon Glossner, Mikael Homanen, and Ellie Luu as of Dec. 20th, 2023 (#29): “A proactive fund manager is one who takes deliberate positions in firms whose ESG ratings later improve. By contrast, a reactive fund manager is one who “chases” ESG ratings, i.e., she trades in reaction to changes in ESG ratings. The former type shows ESG skill while the latter does not. We use an international sample of mutual fund managers to estimate these measures of skill … After an exogenous (but un-informative) change in firms’ ESG ratings, reactive fund managers significantly rebalance their portfolios, buying firms whose ratings improve and selling those whose ratings worsen. Proactive funds, on the other hand, do not rebalance their portfolios … Only a relatively small fraction of investors reward ESG skills with higher flows. These are investors holding funds with an explicit sustainability mandate. Presumably, these investors both value ESG skill and have the required sophistication to detect skilled managers” (p.17/18). My comment: In my experience, ESG provider methodology changes lead to more informative ESG ratings which would contradict the interpretation of this study.

ESG progress-limits? Do companies consistently improve their ESG performance? Evidence from US companies by Yao Zhou and Zhewei Zhang as of Dec. 20th,2023 (#12): “This paper depicts the trend of corporate ESG scores by measuring the growth rate of ESG scores for 8,462 firms from 2002 to 2022. … the empirical results indicate that firms’ ESG scores tend to maintain the status quo after achieving a certain level, rather than being improved consistently. These findings imply that firms tend to improve their ESG score after the first rating, but the degree of improvement lowers down over time” (abstract). My comment: Investment strategies trying to focus on ever increasing ESG-ratings do not seem to make much sense. I try to focus on the already best-rated investments.

Positive activists: Is the environmental activism of mutual funds effective? by Luis Otero, Pablo Duran-Santomil, and Diego Alaizas of Dec. 20th, 2023 (#12): “This paper analyzes the differences between mutual funds that declare ESG commitment and those that do not. Additionally, we explore their behavior in terms of voting on resolutions related to climate change and the environment. Our analysis reveals that activist funds generally exhibit a behavior that is consistent with their sustainable focus and have a lower proportion of greenwashers, contributing to the reduction of carbon emissions. Importantly, this sustainability orientation does not negatively impact their financial performance, as they attract significant flows and do not show worse performance compared to their traditional counterparts“ (abstract).

Other investment research

Low-yield collectibles: Convenience Yields of Collectibles by Elroy Dimson, Kuntara Pukthuanthong, and Blair Vorsatz as of Nov. 29th, 2023 (#53): “Using up to 110 years of collectibles returns for 13 distinct asset classes … Convenience yield estimates for 24 of our 30 collectibles return series are positive, with an annualized mean (median) of 2.64% (2.53%). Despite various forms of underestimation, these results provide evidence that assets with positive emotional returns have lower equilibrium financial returns” (abstract).

Useless NFTs? The emperor’s new collectibles by Balázs Bodó and Joost Poort as of Dec. 13th, 2023 (#25): “Over the past years, NFTs (Sö: Non-fungible tokens) have by some been predicted to revolutionize the markets for arts and copyright protected works. In short, the vision was that on the basis of unique, blockchain based tokens, and through their automated exchange, an extension or even a replacement of the traditional art markets, and the copyright-based system of production, circulation and use of cultural works could emerge. Currently, however, the state of the NFT ecosystem can be summarized as an in some sense failed experiment. This chapter starts by unpacking what we consider the four broken promises of NFTs vis-à-vis the CCIs and copyright. We briefly describe the technological underpinning of these promises, and why they were broken. Subsequently, we discuss whether there may still be a future for NFTs as a new asset class related to creative output” (abstract).

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Houseowner risks illustrated by flooding foto from Pixabay

Houseowner risks: Researchpost #157

Houseowner risks: 13x new research on houseowner and job risks, migration, good lobbying, online altruism, criminal lawyers, rule of law, biodiversity, green bank risks, climate votes, private equity and innovation (“#” shows the number of SSRN full paper downloads as of Jan. 4th, 2023)

Social and ecological research: Houseowner risks

Houseowner risks (1): Feeling Rich, Feeling Poor: Housing Wealth Effects and Consumption in Europe by Serhan Cevik and Sadhna Naik from the International Monetary Fund as of Dec. 13th, 2023 (#24): “Residential property accounts for, on average, about 55 percent of aggregate household wealth in Europe, but exhibits significant variation across countries. This paper provides a dynamic analysis of housing wealth effects on consumer spending in a panel of quarterly observations on 20 European countries during the period 1980–2023…. Estimation results confirm that household consumption responds strongly to house price movements and disposable income growth in real terms. … Our seasonally-adjusted quarter-on-quarter estimations imply that the average decline of 1.96 percent in real house prices in the first quarter of 2023 could dampen consumer spending by about -0.51 percentage points in our sample of European countries on a cumulative basis over a horizon of eight quarters” (p. 11/12).

Houseowner risks (2): Who Bears Climate-Related Physical Risk? by Natee Amornsiripanitch and David Wylie as of Dec. 1st, 2023 (#74): “This paper combines data on current and future property-level physical risk from major climate-related perils (storms, floods, hurricanes, and wildfires) that owner-occupied single-family residences face in the contiguous United States. Current expected damage from climate-related perils is approximately $19 billion per year. Severe convective storms and inland floods account for almost half of the expected damage. The central and southern parts of the U.S. are most exposed to climate-related physical risk, with hurricane-exposed areas on the Gulf and South Atlantic coasts being the riskiest areas. Relative to currently low-risk areas, currently high-risk areas have lower household incomes, lower labor market participation rates, and lower education atainment, suggesting that the distribution of climate-related physical risk is correlated with economic inequality” (abstract).

Job climate risks: Do firms mitigate climate impact on employment? Evidence from US heat shocks by Viral V Acharya, Abhishek Bhardwaj, and Tuomas Tomunen as of Dec. 20th, 2023 (#32): “… we studied how firms respond to extreme temperature shocks … We found that firms operating in multiple counties respond to these shocks by reducing employment in the affected county and increasing it in unaffected ones, … Single location firms simply scale down their employment. We found that the effect is stronger for firms that are more profitable, less levered and financially constrained … We also found that the effect is stronger for firms that are more concerned about their climate change exposure and that have a larger fraction of ESG funds as their owners … We also found that counties experiencing heat shocks experience employment shift from small to large firms within the county” (p. 27).

Positive immigration: The Macroeconomic Effects of Large Immigration Waves by Philipp Engler, Margaux MacDonald, Roberto Piazza, and Galen Sher of the International Monetary Fund as of Dec. 28th, 2023 (#9): “In OECD, large immigration waves raise domestic output and productivity in both the short and the medium term, pointing to significant dynamic gains for the host economy. We find no evidence of negative effects on aggregate employment of the native-born population. In contrast, our analysis of large refugee flows into emerging and developing countries does not find clear evidence of macroeconomic effects on the host country …”.

Pro lobbying: The Lobbying for Good Movement by Alberto Alemanno as of Dec. 13th, 2023 (#735): “Lobbying is about providing ideas and sharing concerns with policymakers to make them—and the whole policy process—more responsive. … lobbying is one of the most effective ways to enact political, economic, and social change … Only a handful of nonprofits lobby …. “ (abstract).

Online Altruism: What it is and how it Differs from Other Kinds of Altruism by Katherine Lou and Luciano Floridi as of Nov. 10th, 2023 (#80): “Online altruism often contrasts with the ideals of Effective Altruism. Altruistic acts online are often not particularly planned by the giver in advance, they are not the most effective uses of a certain amount of money, and they definitely do not aim toward a long-term vision that solves humanity’s most pressing problems. That is because participants in online altruism tend to focus on the experience and immediate effects on another human being, enabled through online platform mechanisms. … creating a more altruistic society and meeting the needs of people in the present, regardless of whether such altruism is maximally effective or in pursuit of any larger vision, seems just as crucial to be able to build a better world. … It is complementary to other forms of altruism, not an alternative” (p. 23/24).

Criminal lawyers? Lawyers and the Abuse of Government Power by Margaret Tarkington as of Nov. 29th, 2023 (#16): “The legal profession needs to amend the rules of professional conduct to protect our constitutional system of government from those most likely to effectively undermine it: lawyers. The historic federal indictment against former President Donald Trump for conspiring to stay in power after losing the 2020 presidential election included five attorney co-conspirators: … Eight lawyers were indicted in Georgia on similar charges. …. Lawyers weren’t just involved in Trump’s plot; they devised and enabled it. Rather than accurately advise Trump that he had lost and needed to concede, lawyers crafted a plan to circumvent court losses and subvert States’ certified electors—effectively disenfranchising seven entire States to enable Trump to win with only 232 electoral votes. To accomplish this end, lawyers recreated a faux version of the 1876 constitutional crisis by fabricating false electoral slates—manipulating law and fact to enable a coup and give it the trappings of legality and thus legitimacy. Only lawyers could have performed these services” (abstract).

Responsible investment research

Rule of law: Does Rule of Law Matter For Firms? Evidence From Shifting Political Control in Hong Kong by Jonathan S. Hartley as of Dec. 12th, 2023 (#58): “This paper analyzes Hong Kong’s 2020 National Security Law as introduced and imposed by the Communist Party of China as a natural experiment in diminishing the rule of law in a trade-financial hub …. this paper presents evidence that the National Security Law caused significant uncertainty in the rule of law, emigration of residents and foreign firms, and declines in the valuations of Hong Kong firms and residential real estate as well as a decline in real GDP per capita. … stock prices were most particularly sensitive in the real estate, air travel, and financial/banking sectors while less sensitive in the power and utility, hospital/gaming, and multinational/other industry categories“ (p. 11). My comment: I replaced my minimum country selection requirements for “Human Rights” with demanding minimum requirements for “Rule of Law” a few years ago, because rule of law is a broader “responsibility” measurement criterion. Therefore, I exclude e.g. investments in companies headquartered in BRICS countries.

Biodiversity premium: Do Investors Care About Biodiversity? by Alexandre Garel, Arthur Romec, Zacharias Sautner and Alexander F. Wagner as of Dec. 28th, 2023 (#2210): “… biodiversity preservation can clash with actions taken to address climate change. For example, renewable energy and electric cars require lithium, cobalt, magnesium, and nickel, the mining of which comes with severe impacts on biodiversity (and on the human communities that rely on biodiversity). … Examining a large sample of international stocks, we find that over our sample period, investors did not care about the impact of firms on biodiversity, on average. However, things appear to be changing, as we document the emergence of a biodiversity footprint premium following the Kunming Declaration (the first part of the COP15). Consistent with this effect, we document negative stock price reactions for firms with large biodiversity footprints in the days following the Kunming Declaration. Stock prices of firms with large biodiversity footprints further dropped after the Montreal Agreement (the second part of the COP15). Our results indicate that investors start to ask for a return premium in light of the uncertainty associated with future biodiversity regulation“ (p. 29/30).

Unknown climate risks: The effects of climate change-related risks on banks: A literature review by Olivier de Bandt, Laura-Chloé Kuntz, Nora Pankratz, Fulvio Pegoraro, Haakon Solheim, Greg Sutton, Azusa Takeyama and Dora Xia as of Dec. 6th, 2023: “The survey acknowledges the great number of new research papers that have very recently been made available … Apart from a few outliers … the microeconomic impacts of climate change on particular portfolios are relatively small, below 50 bp on loan and bond spreads. … several authors conclude that realized returns on climate change-related risks are below expected return, providing evidence of an underestimation of risk. … Liquidity issues arising from climate change-related shocks are still insufficiently researched. … The overall impact of climate change, which becomes multifaceted and affects various portfolios at the same time and in a correlated fashion, may therefore be more significant. In particular, the difficulty to model possible non-linear effects related to climate change and to capture tipping points might lead to an underestimation of risks. … There are still data issues, notably in terms of granularity, as well as methodological issues, which prevent a definite assessment of the situation, both for physical risks (lack of exact location of the exposures in many instances) and transition risks (notably lack of evaluation for SMEs)” (p. 28/29). My comment: I try to invest in listed stocks with low ESG-risks and high SDG-alignments which should reduce risks, see Divestments: 49 bei 30 Aktien meines Artikel 9 Fonds – Responsible Investment Research Blog (prof-soehnholz.com)

Voting deficits: Climate Votes: The Great Deception: An assessment of asset managers’ climate votes in 2023 by Agathe Masson from Reclaim Finance as of December 2023: “… the assessment of 2023 voting reveals that asset managers are encouraging fossil fuel companies to pursue expansion plans, exacerbating the global warming crisis. They therefore fail their responsibility to make long-term investment decisions integrating climate-related risks, and are at real risk of being accused of greenwashing“ (p. 4). My comment: For my direct equity portfolios, I only accept 0% fossil energy production. Unfortunately, many of the strictest “sustainable” ETFs still include such production so that I cannot make sure that my responbile ETF-Portfolios have 0% exposure to fossil energy production. Regarding my opinion on “transition investments” see ESG Transition Bullshit? – Responsible Investment Research Blog (prof-soehnholz.com)

ESG affects PE: ESG Incidents and Fundraising in Private Equity by Teodor Duevski, Chhavi Rastogi, and Tianhao Yao as of Dec. 14th, 2023 (#55): “Using a sample of global buyout investments, we find that experiencing an environvimental and social (E&S) incident in its portfolio companies … Affected PE firms are less likely to raise a subsequent fund and the subsequent funds are smaller. The relative size of subsequent funds are 7.6% smaller for PE firms experiencing higher-than-median number of E&S incidents, compared to those with no incidents. The effect is stronger for less reputable PE firms” (abstract).

Other investment research (in: Houseowner risks)

Innovative VC: How Resilient is Venture-Backed Innovation? Evidence from Four Decades of U.S. Patenting by Sabrina T. Howell, Josh Lerner, Ramana Nanda, and Richard Townsend as of Oct. 5th, 2023 (#742): “This paper shows that while patents filed by VC-backed firms are of significantly higher quality than the average patent, VC-backed innovation is substantially more procyclical. We trace this to changes in innovation by early-stage VC-backed startups“ (p. 22).

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Sustainable investment: Picture by Peggy and Marco-Lachmann-Anke from Pixabay

Sustainable investment = radically different?

Sustainable investment can be radically different from traditional investment. „Asset Allocation, Risk Overlay and Manager Selection“ is the translation of the book-title which I wrote in 2009 together with two former colleagues from FERI in Bad Homburg. Sustainability plays no role in it. My current university lecture on these topics is different.

Sustainability can play a very important role in the allocation to investment segments, manager and fund selection, position selection and also risk management. Strict sustainability can even lead to radical changes: More illiquid investments, lower asset class diversification, significantly higher concentration within investment segments, more active instead of passive mandates and different risk management. Here is why:

Central role of investment philosophy and sustainability definition for sustainable investment

Investors should define their investment philosophy as clearly as possible before they start investing. By investment philosophy, I mean the fundamental convictions of an investor, ideally a comprehensive and coherent system of such convictions (see Das-Soehnholz-ESG-und-SDG-Portfoliobuch 2023, p. 21ff.). Sustainability can be an important element of an investment philosophy.

Example: I pursue a strictly sustainable, rule-based, forecast-free investment philosophy (see e.g. Investment philosophy: Forecast fans should use forecast-free portfolios). To this end, I define comprehensive sustainability rules. I use the Policy for Responsible Investment Scoring Concept (PRISC) tool of the German Association for Asset Management and Financial Analysis (DVFA) for operationalization.

When it comes to sustainable investment, I am particularly interested in the products and services offered by the companies and organizations in which I invest or to which I indirectly provide loans. I use many strict exclusions and, above all, positive criteria. In particular, I want that the revenue or service is as compatible as possible with the Sustainable Development Goals of the United Nations (UN SDG) („SDG revenue alignment“). I also attach great importance to low absolute environmental, social and governance (ESG) risks. However, I only give a relatively low weighting to the opportunities to change investments („investor impact“) (see The Soehnholz ESG and SDG Portfolio Book 2023, p. 141ff). I try to achieve impact primarily through shareholder engagement, i.e. direct sustainability communication with companies.

Other investors, for whom impact and their own opportunities for change are particularly important, often attach great importance to so-called additionality. This means, that the corresponding sustainability improvements only come about through their respective investments. If an investor finances a new solar or wind park, this is considered additional and therefore particularly sustainable. When investing money on stock exchanges, securities are only bought by other investors and no money flows to the issuers of the securities – except in the case of relatively rare new issues. The purchase of listed bonds or shares in solar and wind farm companies is therefore not considered an impact investment by additionality supporters.

Sustainable investment and asset allocation: many more unlisted or alternative investments and more bonds?

In extreme cases, an investment philosophy focused on additionality would mean investing only in illiquid assets. Such an asset allocation would be radically different from today’s typical investments.

Better no additional allocation to illiquid investments?

Regarding additionality, investor and project impact must be distinguished. The financing of a new wind farm is not an additional investment, if other investors would also finance the wind farm on their own. This is not atypical. There is often a so-called capital overhang for infrastructure and private equity investments. This means, that a lot of money has been raised via investment funds and is competing for investments in such projects.

Even if only one fund is prepared to finance a sustainable project, the investment in such a fund would not be additional if other investors are willing to commit enough money to this fund to finance all planned investments. It is not only funds from renowned providers that often have more potential subscriptions from potential investors than they are willing to accept. Investments in such funds cannot necessarily be regarded as additional. On the other hand, there is clear additionality for investments that no one else wants to make. However, whether such investments will generate attractive performance is questionable.

Illiquid investments are also far from suitable for all investors, as they usually require relatively high minimum investments. In addition, illiquid investments are usually only invested gradually, and liquidity must be held for uncertain capital calls in terms of timing and amount. In addition, illiquid investments are usually considerably more expensive than comparable liquid investments. Overall, illiquid investments therefore have hardly any higher return potential than liquid investments. On the other hand, mainly due to the methods of their infrequent valuations, they typically exhibit low fluctuations. However, they are sometimes highly risky due to their high minimum investments and, above all, illiquidity.

In addition, illiquid investments lack an important so-called impact channel, namely individual divestment opportunities. While liquid investments can be sold at any time if sustainability requirements are no longer met, illiquid investments sometimes have to remain invested for a very long time. Divestment options are very important to me: I have sold around half of my securities in recent years because their sustainability has deteriorated (see: Divestments: 49 bei 30 Aktien meines Artikel 9 Fonds).

Sustainability advantages for (corporate) bonds over equities?

Liquid investment segments can differ, too, in terms of impact opportunities. Voting rights can be exercised for shares, but not for bonds and other investment segments. However, shareholder meetings at which voting is possible rarely take place. In addition, comprehensive sustainability changes are rarely put to the vote. If they are, they are usually rejected (see 2023 Proxy Season Review – Minerva).

I am convinced that engagement in the narrower sense can be more effective than exercising voting rights. And direct discussions with companies and organizations to make them more sustainable are also possible for bond buyers.

Irrespective of the question of liquidity or stock market listing, sustainable investors may prefer loans to equity because loans can be granted specifically for social and ecological projects. In addition, payouts can be made dependent on the achievement of sustainable milestones. However, the latter can also be done with private equity investments, but not with listed equity investments. However, if ecological and social projects would also be carried out without these loans and only replace traditional loans, the potential sustainability advantage of loans over equity is put into perspective.

Loans are usually granted with specific repayment periods. Short-term loans have the advantage that it is possible to decide more often whether to repeat loans than with long-term loans, provided they cannot be repaid early. This means that it is usually easier to exit a loan that is recognized as not sustainable enough than a private equity investment. This is a sustainability advantage. In addition, smaller borrowers and companies can probably be influenced more sustainably, so that government bonds, for example, have less sustainability potential than corporate loans, especially when it comes to relatively small companies.

With regard to real estate, one could assume that loans or equity for often urgently needed residential or social real estate can be considered more sustainable than for commercial real estate. The same applies to social infrastructure compared to some other infrastructure segments. On the other hand, some market observers criticize the so-called financialization of residential real estate, for example, and advocate public rather than private investments (see e.g. Neue Studie von Finanzwende Recherche: Rendite mit der Miete). Even social loans such as microfinance in the original sense are criticized, at least when commercial (interest) interests become too strong and private debt increases too much.

While renewable raw materials can be sustainable, non-industrially used precious metals are usually considered unsustainable due to the mining conditions. Crypto investments are usually considered unsustainable due to their lack of substance and high energy consumption.

Assuming potential additionality for illiquid investments and an impact primarily via investments with an ecological or social focus, the following simplified assessment of the investment segment can be made from a sustainability perspective:

Sustainable investment: Potential weighting of investment segments assuming additionality for illiquid investments:

Source: Soehnholz ESG GmbH 2023

Investors should create their own such classification, as this is crucial for their respective sustainable asset allocation.

Taking into account minimum capital investment and costs as well as divestment and engagement opportunities, I only invest in listed investments, for example. However, in the case of multi-billion assets with direct sustainability influence on investments, I would consider additional illiquid investments.

Sustainable investment and manager/fund selection: more active investments again?

Scientific research shows that active portfolio management usually generates lower returns and often higher risks than passive investments. With very low-cost ETFs, you can invest in thousands of securities. It is therefore no wonder that so-called passive investments have become increasingly popular in recent years.

Diversification is often seen as the only „free lunch“ in investing. But diversification often has no significant impact on returns or risks: With more than 20 to 30 securities from different countries and sectors, no better returns and hardly any lower risks can be expected than with hundreds of securities. In other words, the marginal benefit of additional diversification decreases very quickly.

But if you start with the most sustainable 10 to 20 securities and diversify further, the average sustainability can fall considerably. This means that strictly sustainable investment portfolios should be concentrated rather than diversified. Concentration also has the advantage of making voting and other forms of engagement easier and cheaper. Divestment threats can also be more effective if a lot of investor money is invested in just a few securities.

Sustainability policies can vary widely. This can be seen, among other things, in the many possible exclusions from potential investments. For example, animal testing can be divided into legally required, medically necessary, cosmetic and others. Some investors want to consistently exclude all animal testing. Others want to continue investing in pharmaceutical companies and may therefore only exclude „other“ animal testing. And investors who want to promote the transition from less sustainable companies, for example in the oil industry, to more sustainability will explicitly invest in oil companies (see ESG Transition Bullshit?).

Indices often contain a large number of securities. However, consistent sustainability argues in favor of investments in concentrated, individual and therefore mostly index-deviating actively managed portfolios. Active, though, is not meant in the sense of a lot of trading. In order to be able to exert influence by exercising voting rights and other forms of engagement, longer rather than shorter holding periods for investments make sense.

Still not enough consistently sustainable ETF offerings

When I started my own company in early 2016, it was probably the world’s first provider of a portfolio of the most consistently sustainable ETFs possible. But even the most sustainable ETFs were not sustainable enough for me. This was mainly due to insufficient exclusions and the almost exclusive use of aggregated best-in-class ESG ratings. However, I have high minimum requirements for E, S and G separately (see Glorious 7: Are they anti-social?). I am also not interested in the best-rated companies within sectors that are unattractive from a sustainability perspective (best-in-class). I want to invest in the best-performing stocks regardless of sector (best-in-universe). However, there are still no ETFs for such an approach. In addition, there are very few ETFs that use strict ESG criteria and also strive for SDG compatibility.

Even in the global Socially Responsible Investment Paris Aligned Benchmarks, which are particularly sustainable, there are still several hundred stocks from a large number of sectors and countries. In contrast, there are active global sustainable funds with just 30 stocks, which is potentially much more sustainable (see 30 stocks, if responsible, are all I need).

Issuers of sustainable ETFs often exercise sustainable voting rights and even engage, even if only to a small extent. However, most providers of active investments do no better (see e.g. 2023 Proxy Season Review – Minerva). Notably, index-following investments typically do not use the divestment impact channel because they want to replicate indices as directly as possible.

Sustainable investment and securities selection: fewer standard products and more individual mandates or direct indexing?

If there are no ETFs that are sustainable enough, you should look for actively managed funds, award sustainable mandates to asset managers or develop your own portfolios. However, actively managed concentrated funds with a strict ESG plus impact approach are still very rare. This also applies to asset managers who could implement such mandates. In addition, high minimum investments are often required for customized mandates. Individual sustainable portfolio developments, on the other hand, are becoming increasingly simple.

Numerous providers currently offer basic sustainability data for private investors at low cost or even free of charge. Financial technology developments such as discount (online) brokers, direct indexing and trading in fractional shares as well as voting tools help with the efficient and sustainable implementation of individual portfolios. However, the variety of investment opportunities and data qualities are not easy to analyze.

It would be ideal if investors could also take their own sustainability requirements into account on the basis of a curated universe of particularly sustainable securities and then have them automatically implemented and rebalanced in their portfolios (see Custom ESG Indexing Can Challenge Popularity Of ETFs (asiafinancial.com). In addition, they could use modern tools to exercise their voting rights according to their individual sustainability preferences. Sustainability engagement with the securities issuers can be carried out by the platform provider.

Risk management: much more tracking error and ESG risk monitoring?

For sustainable investments, sustainability metrics are added to traditional risk metrics. These are, for example, ESG ratings, emissions values, principal adverse indicators, do-no-significant-harm information, EU taxonomy compliance or, as in my case, SDG compliance and engagement success.

Sustainable investors have to decide how important the respective criteria are for them. I use sustainability criteria not only for reporting, but also for my rule-based risk management. This means that I sell securities if ESG or SDG requirements are no longer met (see Divestments: 49 bei 30 Aktien meines Artikel 9 Fonds).

The ESG ratings I use summarize environmental, social and governance risks. These risks are already important today and will become even more important in the future, as can be seen from greenwashing and reputational risks, for example. Therefore, they should not be missing from any risk management system. SDG compliance, on the other hand, is only relevant for investors who care about how sustainable the products and services of their investments are.

Voting rights and engagement have not usually been used for risk management up to now. However, this may change in the future. For example, I check whether I should sell shares if there is an inadequate response to my engagement. An inadequate engagement response from companies may indicate that companies are not listening to good suggestions and thus taking unnecessary risks that can be avoided through divestments.

Traditional investors often measure risk by the deviation from the target allocation or benchmark. If the deviation exceeds a predefined level, many portfolios have to be realigned closer to the benchmark. If you want to invest in a particularly sustainable way, you have to have higher rather than lower traditional benchmark deviations (tracking error) or you should do without tracking error figures altogether.

In theory, sustainable indices could be used as benchmarks for sustainable portfolios. However, as explained above, sustainability requirements can be very individual and, in my opinion, there are no strict enough sustainable standard benchmarks yet.

Sustainability can therefore lead to new risk indicators as well as calling old ones into question and thus also lead to significantly different risk management.

Summary and outlook: Much more individuality?

Individual sustainability requirements play a very important role in the allocation to investment segments, manager and fund selection, position selection and risk management. Strict sustainability can lead to greater differences between investment mandates and radical changes to traditional mandates: A lower asset class diversification, more illiquid investments for large investors, more project finance, more active rather than passive mandates, significantly higher concentration within investment segments and different risk management with additional metrics and significantly less benchmark orientation.

Some analysts believe that sustainable investment leads to higher risks, higher costs and lower returns. Others expect disproportionately high investments in sustainable investments in the future. This should lead to a better performance of such investments. My approach: I try to invest as sustainably as possible and I expect a normal market return in the medium term with lower risks compared to traditional investments.

First published in German on www.prof-soehnholz.com on Dec. 30th, 2023. Initial version translated by Deepl.com

Sustainable investment: Picture by Peggy and Marco-Lachmann-Anke from Pixabay

Nachhaltige Geldanlage = Radikal anders?

Nachhaltige Geldanlage kann radikal anders sein als traditionelle. „Asset Allocation, Risiko-Overlay und Manager-Selektion: Das Diversifikationsbuch“ heißt das Buch, dass ich 2009 mit ehemaligen Kollegen der Bad Homburger FERI geschrieben habe. Nachhaltigkeit spielt darin keine Rolle. In meiner aktuellen Vorlesung zu diesen Themen ist das anders. Nachhaltigkeit kann eine sehr wichtige Rolle spielen für die Allokation auf Anlagesegmente, die Manager- bzw. Fondsselektion, die Positionsselektion und auch das Risikomanagement (Hinweis: Um die Lesbarkeit zu verbessern, gendere ich nicht).

Strenge Nachhaltigkeit kann sogar zu radikalen Änderungen führen: Mehr illiquide Investments, erheblich höhere Konzentration innerhalb der Anlagesegmente, mehr aktive statt passive Mandate und ein anderes Risikomanagement. Im Folgenden erkläre ich, wieso:

Zentrale Rolle von Investmentphilosophie und Nachhaltigkeitsdefinition für die nachhaltige Geldanlage

Dafür starte ich mit der Investmentphilosophie. Unter Investmentphilosophie verstehe ich die grundsätzlichen Überzeugungen eines Geldanlegers, idealerweise ein umfassendes und kohärentes System solcher Überzeugungen (vgl.  Das-Soehnholz-ESG-und-SDG-Portfoliobuch 2023, S. 21ff.). Nachhaltigkeit kann ein wichtiges Element einer Investmentphilosophie sein. Anleger sollten ihre Investmentphilosophie möglichst klar definieren, bevor sie mit der Geldanlage beginnen.

Beispiel: Ich verfolge eine konsequent nachhaltige regelbasiert-prognosefreie Investmentphilosophie. Dafür definiere ich umfassende Nachhaltigkeitsregeln. Zur Operationalisierung nutze ich das Policy for Responsible Investment Scoring Concept (PRISC) Tool der Deutschen Vereinigung für Asset Management und Finanzanalyse (DVFA, vgl. Standards – DVFA e. V. – Der Berufsverband der Investment Professionals).

Für die nachhaltige Geldanlage ist mir vor allem wichtig, was für Produkte und Services die Unternehmen und Organisationen anbieten, an denen ich mich beteilige oder denen ich indirekt Kredite zur Verfügung stelle. Dazu nutze ich viele strenge Ausschlüsse und vor allem Positivkriterien. Dabei wird vor allem der Umsatz- bzw. Serviceanteil betrachtet, der möglichst gut mit Nachhaltigen Entwicklungszielen der Vereinten Nationen (UN SDG) vereinbar ist („SDG Revenue Alignment“). Außerdem lege ich viel Wert auf niedrige absolute Umwelt-, Sozial- und Governance-Risiken (ESG). Meine Möglichkeiten zur Veränderung von Investments („Investor Impact“) gewichte ich aber nur relativ niedrig (vgl. Das-Soehnholz-ESG-und-SDG-Portfoliobuch 2023, S. 141ff). Impact möchte ich dabei vor allem über Shareholder Engagement ausüben, also direkte Nachhaltigkeitskommunikation mit Unternehmen.

Andere Anleger, denen Impact- bzw. eigene Veränderungsmöglichkeiten besonders wichtig sind, legen oft viel Wert auf sogenannte Additionalität bzw. Zusätzlichkeit. Das bedeutet, dass die entsprechenden Nachhaltigkeitsverbesserungen nur durch ihre jeweiligen Investments zustande gekommen sind. Wenn ein Anleger einen neuen Solar- oder Windparkt finanziert, gilt das als additional und damit als besonders nachhaltig. Bei Geldanlagen an Börsen werden Wertpapiere nur anderen Anlegern abgekauft und den Herausgebern der Wertpapiere fließt – außer bei relativ seltenen Neuemissionen – kein Geld zu. Der Kauf börsennotierter Anleihen oder Aktien von Solar- und Windparkunternehmen gilt bei Additionalitätsanhängern deshalb nicht als Impact Investment.

Nachhaltige Geldanlage und Asset Allokation: Viel mehr nicht-börsennotierte bzw. alternative Investments und mehr Anleihen?

Eine additionalitätsfokussierte Investmentphilosophie bedeutet demnach im Extremfall, nur noch illiquide zu investieren. Die Asset Allokation wäre radikal anders als heute typische Geldanlagen.

Lieber keine Mehrallokation zu illiquiden Investments?

Aber wenn Additionalität so wichtig ist, dann muss man sich fragen, welche Art von illiquiden Investments wirklich Zusätzlichkeit bedeutet. Dazu muss man Investoren- und Projektimpact trennen. Die Finanzierung eines neuen Windparks ist aus Anlegersicht dann nicht zusätzlich, wenn andere Anleger den Windpark auch alleine finanzieren würden. Das ist durchaus nicht untypisch. Für Infrastruktur- und Private Equity Investments gibt es oft einen sogenannten Kapitalüberhang. Das bedeutet, dass über Fonds sehr viel Geld eingesammelt wurde und um Anlagen in solche Projekte konkurriert.

Selbst wenn nur ein Fonds zur Finanzierung eines nachhaltgien Projektes bereit ist, wäre die Beteiligung an einem solchen Fonds aus Anlegersicht dann nicht additional, wenn alternativ andere Anleger diese Fondsbeteiligung kaufen würden. Nicht nur Fonds renommierter Anbieter haben oft mehr Anfragen von potenziellen Anlegern als sie akzeptieren wollen. Investments in solche Fonds kann man nicht unbedingt als additional ansehen. Klare Additionalität gibt es dagegen für Investments, die kein anderer machen will. Ob solche Investments aber attraktive Performances versprechen, ist fragwürdig.

Illiquide Investments sind zudem längst nicht für alle Anleger geeignet, denn sie erfordern meistens relativ hohe Mindestinvestments. Hinzu kommt, dass man bei illiquiden Investments in der Regel erst nach und nach investiert und Liquidität in Bezug auf Zeitpunkt und Höhe unsichere Kapitalabrufe bereithalten muss. Außerdem sind illiquide meistens erheblich teurer als vergleichbare liquide Investments. Insgesamt haben damit illiquide Investments kaum höhere Renditepotenziale als liquide Investments. Durch die Art ihrer Bewertungen zeigen sie zwar geringe Schwankungen. Sie sind durch ihre hohen Mindestinvestments und vor allem Illiquidität aber teilweise hochriskant.

Hinzu kommt, dass illiquiden Investments ein wichtiger sogenannter Wirkungskanal fehlt, nämlich individuelle Divestmentmöglichkeiten. Während liquide Investments jederzeit verkauft werden können wenn Nachhaltigkeitsanforderungen nicht mehr erfüllt werden, muss man bei illiquiden Investments teilweise sehr lange weiter investiert bleiben. Divestmentmöglichkeiten sind sehr wichtig für mich: Ich habe in den letzten Jahren jeweils ungefähr die Hälfte meiner Wertpapiere verkauft, weil sich ihre Nachhaltigkeit verschlechtert hat (vgl. Divestments: 49 bei 30 Aktien meines Artikel 9 Fonds – Responsible Investment Research Blog (prof-soehnholz.com)).

Nachhaltigkeitsvorteile für (Unternehmens-)Anleihen gegenüber Aktien?

Auch liquide Anlagesegmente können sich in Bezug auf Impactmöglichkeiten unterscheiden. Für Aktien kann man Stimmrechte ausüben (Voting), für Anleihen und andere Anlagesegmente nicht. Allerdings finden nur selten Aktionärsversammlungen statt, zu denen man Stimmrechte ausüben kann. Zudem stehen nur selten umfassende Nachhaltigkeitsveränderungen zur Abstimmung. Falls das dennoch der Fall ist, werden sie meistens abgelehnt (vgl. 2023 Proxy Season Review – Minerva-Manifest).

Ich bin überzeugt, dass Engagement im engeren Sinn wirkungsvoller sein kann als Stimmrechtsausübung. Und direkte Diskussionen mit Unternehmen und Organisationen, um diese nachhaltiger zu machen, sind auch für Käufer von Anleihen möglich.

Unabhängig von der Frage der Liquidität bzw. Börsennotiz könnten nachhaltige Anleger Kredite gegenüber Eigenkapital bevorzugen, weil Kredite speziell für soziale und ökologische Projekte vergeben werden können. Außerdem können Auszahlungen von der Erreichung von nachhaltigen Meilensteinen abhängig gemacht werden können. Letzteres kann bei Private Equity Investments aber ebenfalls gemacht werden, nicht jedoch bei börsennotierten Aktieninvestments. Wenn ökologische und soziale Projekte aber auch ohne diese Kredite durchgeführt würden und nur traditionelle Kredite ersetzen, relativiert sich der potenzielle Nachhaltigkeitsvorteil von Krediten gegenüber Eigenkapital.

Allerdings werden Kredite meist mit konkreten Rückzahlungszeiten vergeben. Kurz laufende Kredite haben dabei den Vorteil, dass man öfter über die Wiederholung von Kreditvergaben entscheiden kann als bei langlaufenden Krediten, sofern man sie nicht vorzeitig zurückbezahlt bekommen kann. Damit kann man aus einer als nicht nachhaltig genug erkannter Kreditvergabe meistens eher aussteigen als aus einer privaten Eigenkapitalvergabe. Das ist ein Nachhaltigkeitsvorteil. Außerdem kann man kleinere Kreditnehmer und Unternehmen wohl besser nachhaltig beeinflussen, so dass zum Beispiel Staatsanleihen weniger Nachhaltigkeitspotential als Unternehmenskredite haben, vor allem wenn es sich dabei um relativ kleine Unternehmen handelt.

In Bezug auf Immobilien könnte man annehmen, dass Kredite oder Eigenkapital für oft dringend benötigte Wohn- oder Sozialimmobilien als nachhaltiger gelten können als für Gewerbeimmobilien. Ähnliches gilt für Sozialinfrastruktur gegenüber manch anderen Infrastruktursegmenten. Andererseits kritisieren manche Marktbeobachter die sogenannte Finanzialisierung zum Beispiel von Wohnimmobilien (vgl. Neue Studie von Finanzwende Recherche: Rendite mit der Miete) und plädieren grundsätzlich für öffentliche statt private Investments. Selbst Sozialkredite wie Mikrofinanz im ursprünglichen Sinn wird zumindest dann kritisiert, wenn kommerzielle (Zins-)Interessen zu stark werden und private Verschuldungen zu stark steigen.

Während nachwachsende Rohstoffe nachhaltig sein können, gelten nicht industriell genutzte Edelmetalle aufgrund der Abbaubedingungen meistens als nicht nachhaltig. Kryptoinvestments werden aufgrund fehlender Substanz und hoher Energieverbräuche meistens als nicht nachhaltig beurteilt.

Bei der Annahme von potenzieller Additionalität für illiquide Investments und Wirkung vor allem über Investments mit ökologischem bzw. sozialem Bezug kann man zu der folgenden vereinfachten Anlagesegmentbeurteilung aus Nachhaltigkeitssicht kommen:

Nachhaltige Geldanlage: Potenzielle Gewichtung von Anlagesegmenten bei Annahme von Additionalität für illiquide Investments und meine Allokation

Quelle: Eigene Darstellung

Anleger sollten sich ihre eigene derartige Klassifikation erstellen, weil diese entscheidend für ihre jeweilige nachhaltige Asset Allokation ist. Unter Berücksichtigung von Mindestkapitaleinsatz und Kosten sowie Divestment- und Engagementmöglichkeiten investiere ich zum Beispiel nur in börsennotierte Investments. Bei einem Multi-Milliarden Vermögen mit direkten Nachhaltigkeits-Einflussmöglichkeiten auf Beteiligungen würde ich zusätzliche illiquide Investments aber in Erwägung ziehen. Insgesamt kann strenge Nachhaltigkeit also auch zu wesentlich geringerer Diversifikation über Anlageklassen führen.

Nachhaltige Geldanlage und Manager-/Fondsselektion: Wieder mehr aktive Investments?

Wissenschaftliche Forschung zeigt, dass aktives Portfoliomanagement meistens geringe Renditen und oft auch höhere Risiken als passive Investments einbringt. Mit sehr günstigen ETFs kann man in tausende von Wertpapieren investieren. Es ist deshalb kein Wunder, dass in den letzten Jahren sogenannte passive Investments immer beliebter geworden sind.

Diversifikation gilt oft als der einzige „Free Lunch“ der Kapitalanlage. Aber Diversifikation hat oft keinen nennenswerten Einfluss auf Renditen oder Risiken. Anders ausgedrückt: Mit mehr als 20 bis 30 Wertpapieren aus unterschiedlichen Ländern und Branchen sind keine besseren Renditen und auch kaum niedrigere Risiken zu erwarten als mit hunderten von Wertpapieren. Anders ausgedrückt: Der Grenznutzen zusätzlicher Diversifikation nimmt sehr schnell ab.

Aber wenn man aber mit den nachhaltigsten 10 bis 20 Wertpapiern startet und weiter diversifiziert, kann die durchschnittliche Nachhaltigkeit erheblich sinken. Das bedeutet, dass konsequent nachhaltige Geldanlageportfolios eher konzentriert als diversifiziert sein sollten. Konzentration hat auch den Vorteil, dass Stimmrechtsausübungen und andere Formen von Engagement einfacher und kostengünstiger werden. Divestment-Androhungen können zudem wirkungsvoller sein, wenn viel Anlegergeld in nur wenige Wertpapiere investiert wird.

Nachhaltigkeitspolitiken können sehr unterschiedlich ausfallen. Das zeigt sich unter anderem bei den vielen möglichen Ausschlüssen von potenziellen Investments. So kann man zum Beispiel Tierversuche in juristisch vorgeschriebene, medizinisch nötige, kosmetische und andere unterscheiden. Manche Anleger möchten alle Tierversuche konsequent ausschließen. Andere wollen weiterhin in Pharmaunternehmen investieren und schließen deshalb vielleicht nur „andere“ Tierversuche aus. Und Anleger, welche die Transition von wenig nachhaltigen Unternehmen zum Beispiel der Ölbranche zu mehr Nachhaltigkeit fördern wollen, werden explizit in Ölunternehmen investieren (vgl. ESG Transition Bullshit? – Responsible Investment Research Blog (prof-soehnholz.com)).

Indizes enthalten oft sehr viele Wertpapiere. Konsequente Nachhaltigkeit spricht aber für Investments in konzentrierte, individuelle und damit meist indexabweichende aktiv gemanagte Portfolios. Dabei ist aktiv nicht im Sinne von viel Handel gemeint. Um über Stimmrechtsausübungen und andere Engagementformen Einfluss ausüben zu können, sind eher längere als kürzere Haltedauern von Investments sinnvoll.

Immer noch nicht genug konsequent nachhaltige ETF-Angebote

Bei der Gründung meines eigenen Unternehmens Anfang 2016 war ich wahrscheinlich weltweit der erste Anbieter eines Portfolios aus möglichst konsequent nachhaltigen ETFs. Aber auch die nachhaltigsten ETFs waren mir nicht nachhaltig genug. Grund waren vor allem unzureichende Ausschlüsse und die fast ausschließliche Nutzung von aggregierten Best-in-Class ESG-Ratings. Ich habe aber hohe Mindestanforderungen an E, S und G separat (vgl. Glorreiche 7: Sind sie unsozial? – Responsible Investment Research Blog (prof-soehnholz.com). Ich interessiere mich auch nicht für die am besten geraten Unternehmen innerhalb aus Nachhaltigkeitssicht unattraktiven Branchen (Best-in-Class). Ich möchte branchenunabhängig in die am besten geraten Aktien investieren (Best-in-Universe). Dafür gibt es aber auch heute noch keine ETFs. Außerdem gibt es sehr wenige ETFs, die strikte ESG-Kriterien nutzen und zusätzlich SDG-Vereinbarkeit anstreben.

Auch in den in besonders konsequent nachhaltigen globalen Socially Responsible Paris Aligned Benchmarks befinden sich noch mehrere hundert Aktien aus sehr vielen Branchen und Ländern. Aktive globale nachhaltige Fonds gibt es dagegen schon mit nur 30 Aktien, also potenziell erheblich nachhaltiger (vgl. 30 stocks, if responsible, are all I need – Responsible Investment Research Blog (prof-soehnholz.com)).

Emittenten nachhaltiger ETFs üben oft nachhaltige Stimmrechtsausübungen und sogar Engagement aus, wenn auch nur in geringem Umfang. Das machen die meisten Anbieter aktiver Investments aber auch nicht besser (vgl. z.B. 2023 Proxy Season Review – Minerva-Manifest). Indexfolgende Investments nutzen aber typischerweise den Impactkanal Divestments nicht, weil sie Indizes möglichst direkt nachbilden wollen.

Nachhaltige Geldanlage und Wertpapierselektion: Weniger Standardprodukte und mehr individuelle Mandate oder Direct Indexing?

Wenn es keine ETFs gibt, die nachhaltig genug sind, sollte man sich aktiv gemanagte Fonds suchen, nachhaltige Mandate an Vermögensverwalter vergeben oder seine Portfolios selbst entwickeln. Aktiv gemanagte konzentrierte Fonds mit strengem ESG plus Impactansatz sind aber noch sehr selten. Das gilt auch für Vermögensverwalter, die solche Mandate umsetzen könnten. Außerdem werden für maßgeschneiderte Mandate oft hohe Mindestanlagen verlangt. Individuelle nachhaltige Portfolioentwicklungen werden dagegen zunehmend einfacher.

Basis-Nachhaltigkeitsdaten werden aktuell von zahlreichen Anbietern für Privatanleger kostengünstig oder sogar kostenlos angeboten. Finanztechnische Entwicklungen wie Discount-(Online-)Broker, Direct Indexing und Handel mit Bruchstücken von Wertpapieren sowie Stimmrechtsausübungstools helfen bei der effizienten und nachhaltigen Umsetzung von individuellen Portfolios. Schwierigkeiten bereiten dabei eher die Vielfalt an Investmentmöglichkeiten und mangelnde bzw. schwer zu beurteilende Datenqualität.

Ideal wäre, wenn Anleger auf Basis eines kuratierten Universums von besonders nachhaltigen Wertpapieren zusätzlich eigene Nachhaltigkeitsanforderungen berücksichtigen können und dann automatisiert in ihren Depots implementieren und rebalanzieren lassen (vgl. Custom ESG Indexing Can Challenge Popularity Of ETFs (asiafinancial.com). Zusätzlich könnten sie mit Hilfe moderner Tools ihre Stimmrechte nach individuellen Nachhaltigkeitsvorstellungen ausüben. Direkte Nachhaltigkeitskommunikation mit den Wertpapieremittenten kann durch den Plattformanbieter erfolgen.

Risikomanagement: Viel mehr Tracking-Error und ESG-Risikomonitoring?

Für nachhaltige Geldanlagen kommen zusätzlich zu traditionellen Risikokennzahlen Nachhaltigkeitskennzahlen hinzu, zum Beispiel ESG-Ratings, Emissionswerte, Principal Adverse Indicators, Do-No-Significant-Harm-Informationen, EU-Taxonomievereinbarkeit oder, wie in meinem Fall, SDG-Vereinbarkeiten und Engagementerfolge.

Nachhaltige Anleger müssen sich entscheiden, wie wichtig die jeweiligen Kriterien für sie sind. Ich nutze Nachhaltigkeitskriterien nicht nur für das Reporting, sondern auch für mein regelgebundenes Risikomanagement. Das heißt, dass ich Wertpapiere verkaufe, wenn ESG- oder SDG-Anforderungen nicht mehr erfüllt werden.

Die von mir genutzten ESG-Ratings messen Umwelt-, Sozial- und Unternehmensführungsrisiken. Diese Risiken sind heute schon wichtig und werden künftig noch wichtiger, wie man zum Beispiel an Greenwashing- und Reputationsrisiken sehen kann. Deshalb sollten sie in keinem Risikomanagement fehlen. SDG-Anforderungserfüllung ist hingegen nur für Anleger relevant, denen wichtig ist, wie nachhaltig die Produkte und Services ihrer Investments sind.

Stimmrechtsausübungen und Engagement wurden bisher meistens nicht für das Risikomanagement genutzt. Das kann sich künftig jedoch ändern. Ich prüfe zum Beispiel, ob ich Aktien bei unzureichender Reaktion auf mein Engagement verkaufen sollte. Eine unzureichende Engagementreaktion von Unternehmen weist möglicherweise darauf hin, dass Unternehmen nicht auf gute Vorschläge hören und damit unnötige Risiken eingehen, die man durch Divestments vermeiden kann.

Traditionelle Geldanleger messen Risiko oft mit der Abweichung von der Soll-Allokation bzw. Benchmark. Wenn die Abweichung einen vorher definierten Grad überschreitet, müssen viele Portfolios wieder benchmarknäher ausgerichtet werden. Für nachhaltige Portfolios werden dafür auch nachhaltige Indizes als Benchmark genutzt. Wie oben erläutert, können Nachhaltigkeitsanforderungen aber sehr individuell sein und es gibt meiner Ansicht nach viel zu wenige strenge nachhaltige Benchmarks. Wenn man besonders nachhaltig anlegen möchte, muss man dementsprechend höhere statt niedrigere Benchmarkabweichungen (Tracking Error) haben bzw. sollte ganz auf Tracking Error Kennzahlen verzichten.

Nachhaltigkeit kann also sowohl zu neuen Risikokennzahlen führen als auch alte in Frage stellen und damit auch zu einem erheblich anderen Risikomanagement führen.

Nachhaltige Geldanlage – Zusammenfassung und Ausblick: Viel mehr Individualität?

Individuelle Nachhaltigkeitsanforderungen spielen eine sehr wichtige Rolle für die Allokation auf Anlagesegmente, die Manager- bzw. Fondsselektion, die Positionsselektion und auch das Risikomanagement. Strenge Nachhaltigkeit kann zu stärkeren Unterschieden zwischen Geldanlagemandaten und radikalen Änderungen gegenüber traditionellen Mandaten führen: Geringere Diversifikation über Anlageklassen, mehr illiquide Investments für Großanleger, mehr Projektfinanzierungen, mehr aktive statt passive Mandate, erheblich höhere Konzentration innerhalb der Anlagesegmente und ein anderes Risikomanagement mit zusätzlichen Kennzahlen und erheblich geringerer Benchmarkorientierung.

Manche Analysten meinen, nachhaltige Geldanlage führt zu höheren Risiken, höheren Kosten und niedrigeren Renditen. Andere erwarten zukünftig überproportional hohe Anlagen in nachhaltige Investments. Das sollte zu einer besseren Performance solcher Investments führen. Meine Einstellung: Ich versuche so nachhaltig wie möglich zu investieren und erwarte dafür mittelfristig eine marktübliche Rendite mit niedrigeren Risiken im Vergleich zu traditionellen Investments.

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Achtung: Werbung für meinen Fonds

Mein Fonds (Art. 9) ist auf soziale SDGs fokussiert. Ich nutze separate E-, S- und G-Best-in-Universe-Mindestratings sowie ein breites Aktionärsengagement bei derzeit 27 von 30 Unternehmen: FutureVest Equity Sustainable Development Goals R – DE000A2P37T6 – A2P37T oder Divestments: 49 bei 30 Aktien meines Artikel 9 Fonds