Passivrisiken: Sind Regulatoren schuld?

Politiker und Regulatoren kritisieren die Macht von Fondsanbietern und fordern deren verstärkte Regulierung (siehe Luis de Guindos, Vizepräsident der Europäischen Zentralbank am 12.11.2018 auf der Euro Finance Week in Frankfurt und Debatte um Blackrock hier). Die angeblichen Risiken von ansteigenden passiven Anlagen stehen dabei im Fokus („Passivrisiken“). Das ist witzig. Denn Politiker und Regulatoren haben Anbieter passiver Fonds erst mächtig gemacht. Sie sollten lieber die Regulierung institutioneller Kapitalanleger ändern.

Passivrisiken: Regulierungsvorgaben an institutionelle Anleger

Institutionelle Kapitalanleger sind die größte und am stärksten regulierte Anlegergruppe. Das gilt insbesondere für Altersversorger. Diese müssen vor der Kapitalanlage normalerweise sogenannte ALM (Asset-Liability Matching/Management) Studien durchführen (siehe B 2.4.  hier). Damit sollen die Kapitalanlagen (Assets) auf die Verbindlichkeiten (Liabilities) abgestimmt werden.

Die Verbindlichkeiten werden vor allem von zweifelhaften Sterbetafeln und „politischen“ Zinsannahmen bestimmt. So sind diese Verpflichtungen als Basis für Optimierungen völlig ungeeignet.

Die Kapitalanlagen müssen vor allem sicher, liquide und rentabel angelegt werden. Ein Großteil der Anlagen deutscher Altersversorger wird in angeblich sicheren deutschen und europäischen Staatsanleihen angelegt. Dafür müssen Anleger teilweise noch draufzahlen, anstatt risikoadäquate Zinsen zu erhalten. Das ist sehr praktisch für Politiker, die hohe Staatseinahmen mit Potential für hohe Ausgaben mögen.

Aktien und andere Anlagen sollen für Rendite sorgen (Renditeanlagen). Für die ALM Studien werden für Aktienallokationen typischerweise Standard-Marktindizes genutzt, oft die der Indexmarktführer. Diese Indizes sind kapitalgewichtet, d.h. die Aktien mit den höchsten Bewertungen erhalten die höchsten Indexanteile. Das wirkt prozyklisch, also trendverstärkend.

Passivirisken: Consultants, Jobrisiken und Herdenverhalten institutioneller Investoren

Es wird immer klarer, dass Indizes im Schnitt dauerhaft nur schwer outperformt werden können. So gibt es zahlreiche aktiv gemangte Portfolios, die dauerhaft und teilweise viel schlechter als Indizes performen. Institutionelle Kapitalanleger legen Aktien daher zunehmend passiv an. Wenn aktive Mandate vergeben werden, dürfen die „aktiven“ Manager meist nur wenig vom Referenzindex abweichen („Tracking Error“ Vorgaben). So ist das Jobrisiko für institutionell Verantwortliche und für die Assetmanager am geringsten.

Bei der Wahl von Anbietern wird stark auf niedrige Kosten geachtet. Große Anbieter können aufgrund von Skaleneffekten einfacher niedrigere Kosten erreichen als kleine Anbieter. Und große Anbieter können mehr in ihre Marke investieren. Auch institutionelle Anleger und ihre Berater mögen Produkte von Markenanbietern. Auch das reduziert das Jobrisiko.

Regulierung und der Einfluß von Beratern sowie wahrgenommene Jobrisiken von Verantwortlichen führen daher zu Herdenverhalten institutioneller Anleger (siehe hier und hier und hier). Politiker und Regulatoren dürfen sich also nicht beschweren, wenn sehr viel Geld in kapitalgewichtete Indextracker von großen Anbietern fließt.

Passivrisiken: Regulierungsänderung, nicht Abbau, und mehr Renditeanlagen

Einiges kann geändert werden: Altersversorger müssen möglichst realistische Sterbetafeln und Zinsannahmen verwenden dürfen. Ausfallrisiken von Staatsanleihen müssen realistisch bewertet werden dürfen und Staatsanleihen dürfen nicht durch niedrige Eigenkapitalvorschriften begünstigt werden. Diese Maßnahmen würden bei vielen Altersvorsorgern  jedoch zu einer starken Unterdeckung führen und müssen daher kompensiert werden können.

Dazu müssen mehr Renditenanlagen wie Aktien zugelassen werden und illiquide Anlagen sollten einen Großteil der Portfolios ausmachen dürfen. (Langfristige) Verlustrisiken sollten Volatilität als Haupt-Risikomaß ersetzen (siehe hier). Das wäre bei den langen Anlagehorizonten von Altersversorgern auch kein grundsätzliches Problem.

Passivrisiken: Verbot der Nutzung kapitalgewichteter Benchmarks?

Um Konzentrations- und prozyklische Risiken zu reduzieren, könnte die Nutzung von kapitalgewichteten Benchmarks sogar verboten werden. Als Alternative bieten sich zum Beispiel gleichgewichtete Benchmarks an (s. hier), durchaus auch ESG-Benchmarks (s. auch hier). Je mehr unterschiedliche Benchmarks verwendet werden, umso weniger sind Konzentrations- und Herdenrisiken zu befürchten.

Und institutionelle Consultants könnten reguliert werden (s. auch hier), da sie sehr starke Auswirkungen auf Anleger und aggregierte Kapitalanlagen haben können.

Natürlich sollte auch darauf geachtet werden, dass Fondsanbieter (Assetmanager) und Indexverkäufer keine marktbeherrschenden Stellungen erreichen (siehe auch hier). Aber dafür sollte das aktuelle Wettbewerbsrecht ausreichend sein.

So würden die Kapitalanlagen von Altersversorgern künftig möglicherweise stärker voneinander abweichen. Zum Ausgleich von potentiellen Schieflagen könnte ein Sicherungspool („Einlagensicherung“) eingerichtet werden, der von den Altersversorgern mit Kapital versorgt werden muss.

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