Regelbasierte Investments: Jährliche Überprüfung mit geringen Portfolioauswirkungen

Regelbasierte Investments: Meine Portfolios basieren auf möglichst wenigen, einfachen und klaren Regeln. Das gilt seit 2015 für meine Modellportfolios und auch für aus dem ESG-SDG Modellportfolio von 2017 entwickelten Investmentfonds von 2021 (vgl. FutureVest Equity Sustainable Development Goals R – DE000A2P37T6 – A2P37T).

Diese Regeln sind von Anfang an nicht als unveränderbar konzipiert worden, sondern sollen kontinuierlich verbessert werden. Dafür werden die Regeln mindestens einmal pro Jahr systematisch überprüft (vgl. Nachhaltig aktiv oder passiv? vom 19. März 2024 und generell Das-Soehnholz-ESG-und-SDG-Portfoliobuch.pdf). Ziel der Regeländerungen sind vor allem weitere Erhöhungen von Nachhaltigkeitsanforderungen.

Die letzte solche Prüfung fand im Herbst 2024 statt und die daraus resultierenden Änderungen werden im Soehnholz ESG und SDG Portfoliobuch dokumentiert (die aktuelle Version ist auf Anfrage bei dirk@soehnholzesg.com erhältlich).

Die Änderungen für das Fondsportfolio 2025 waren:

• Die Mindestanforderung an SDG-vereinbare Nettoumsätze wurde von 50% auf 90% erhöht.
• Die bisherige Beschränkung von Ausschlüssen auf direkte Wettbewerber aus demselben Land wurden für Neuinvestments verschärft. So dürfen künftig grundsätzlich keine direkten wesentlichen (Top 5) Wettbewerber für Portfoliounternehmen mehr ins Portfolio aufgenommen werden.
• Es wurde eine Grenze für sozial fokussierte (Gesundheitsunternehmen) bzw. ökologisch fokussierte Unternehmen auf maximal 2/3 aller Unternehmen eingeführt.
• Für Nachrücker wird nur noch direkt vor Erstkäufen oder Aufstockungen geprüft, ob die maximal tolerierbaren Kursverluste der letzten 12 Monate von 50% eingehalten werden. Das erweitert grundsätzlich die Liste potenzieller Nachrücker.
• Die Rankingregeln wurden leicht angepasst, um den Portfolio-Turnover weiter zu reduzieren.

Diese Änderungen haben Ende 2024 nur zum Ersatz von zwei Aktien geführt, welche die SDG-Anforderungen nicht mehr erfüllten. Zusätzlich wurde eine Aktie ersetzt weil sie über 50% Verlust aufwies.

Basierend auf den überarbeiteten Regeln wurde – wie jedes Jahr – die Nachrückerliste für den Fonds neu zusammengestellt.

Für die 2025er Aktienportfolios war die Prüfung aller börsennotierten Aktien auf Regelkonformität besonders aufwändig. Das hat mich davon überzeugt, dass für das bei der Selektion künftig anders vorgegangen werden soll.

Regeländerungen für einen effizienteren Selektionsprozess

Statt einer jährlich einmaligen Überprüfung alle börsennotierten Wertpapiere habe ich deshalb eine (Dauer-)Liste von potenziell besonders SDG-konformen Wertpapieren angelegt. Die Liste umfasst zunächst alle Aktien, die in den jährlichen Selektionsprüfungen seit 2017 für das ESG-SDG Modellportfolio bzw. den Fonds als potenziell überwiegend SDG-vereinbar eingeschätzt wurden. Das ergab eine Liste von einigen hundert Aktien. Zusätzlich wurden Aktien aus Investmentfonds mit besonders hoher SDG-Vereinbarkeit in die Liste aufgenommen. Diese Liste wird laufend durch weitere Kandidaten zum Beispiel aus Fachpublikationen ergänzt.

Aus dieser Liste werden alle Aktien entfernt, deren Hauptsitz in Ländern ist, die nicht zu den besten 40% nach Rule-of-Law gehören und auch Aktien aus Ländern, für die nicht effizient gehandelt werden kann. Die Rule-of-Law Länderliste wird weiterhin einmal jährlich geprüft.

Alle Aktien über 90% netto SDG-Umsatzvereinbarkeit werden künftig mindestens quartalsweise in Bezug auf ihre ESG-Scores geprüft. So steht jederzeit eine aktuelle Liste von potenziellen Aktien für meine Portfolioangebote verfügbar.

Regelbasierte Investments: Wettbewerbsanalyse führt zunächst zu keinen weiteren Änderungen

Im Juni 2024 habe ich eine erste Wettbewerbsanalyse durchgeführt. Dabei habe ich nur 11 vergleichbare überregionale Small-Cap-Fonds gefunden (vgl. Impactfonds im Nachhaltigkeitsvergleich). Weil mein 2017 gestartetes SDG ETF-Portfolio mit einer SDG-Umsatzvereinbarkeit von etwa 80% nennenswert unter meinem Idealziel von 100% liegt, habe ich Anfang 2025 erstmals systematisch möglichst viele sogenannte aktive Fonds analysiert. Diese Analyse hat allerdings nur knapp 60 Fonds mit einer SDG-Umsatzvereinbarkeit von 80% oder mehr ergeben (vgl. SDG-Umsätze: Die wichtigste Nachhaltigkeitskennzahl vom 18. Februar 2025 und  Hohe SDG Umsätze? Nur wenige Investmentfonds! vom 4. März 2025). Die meisten davon sind spezialisierte Gesundheitsfonds.

Mein SDG ETF-Portfolio hat durch seine relativ starke Abhängigkeit von erneuerbaren Energien seit 2022 (absolut) schlechte Rendite und eine hohe Volatilität. Um die relative Performance besser beurteilen zu können, hat mich die Performance von SDG-Fonds interessiert. Zur Performance von SDG-Investments gibt es bisher aber nur wenig Transparenz (vgl. Maximale Portfolio-Nachhaltigkeit: Was geht? vom 24. März 2025).

Im April 2025 habe ich mir etliche nicht auf Gesundheit fokussierte SDG-Fonds daraufhin näher angesehen. Weil auch diese oft stark durch Investments in erneuerbare Energien bestimmt waren, war die Performance vieler Fonds besonders nach 2021 schlecht. Manche aktiv gemanagten Fonds scheinen dabei sogar noch höhere Verluste gemacht zu haben als Indizes aus Aktien mit Fokus auf erneuerbare Energien.

Hintergrundgespräche mit Branchenexperten unter anderem auf dem Fondsprofessionell Kongress 2025 hatten ergeben, dass mehrere solcher aktiver Fonds wohl relativ stark in Micro-Caps und wenig liquide Small Caps investiert haben. Das galt auch oft für Unternehmen, die nicht profitabel waren, darunter zahlreiche Aktien von Wasserstoff-Spezialisten.

Wenig liquide Aktien und damit die meisten Micro-Caps sind bei mir schon immer ausgeschlossen. Die Profitabilität von Aktien war bisher für meine Investments nicht so wichtig. Der Grund: Auch viele Jahre unprofitable Wachstumsunternehmen können sehr gute Aktienkursentwicklungen haben, wie es viele neue Tech-Unternehmen zeigen. Die Nicht-Gesundheitsaktien in meinem Portfolio waren auch ganz überwiegend profitabel. Aufgrund dieser Analysen habe ich deshalb zunächst keinen Regeländerungsbedarf gehabt.

Regelbasierte Investments: Datenanbieter-Änderungen mit erheblichen Portfolio-Auswirkungen

Meine Regeln basieren vor allem auf Nachhaltigkeitsdaten. Diese beziehe ich inzwischen nur noch von Clarity.ai. In den vergangenen Jahren hat Clarity.ai immer wieder eigene Regeländerungen und Datenupdates gehabt. Im März 2025 hatte eine solches Update besonders starke Auswirkungen auf mein Portfolio und die Nachrückerliste.

Aufgrund der nach dem Update teilweise erheblich unter meinen erforderlichen Mindestwert von 50 von 100 (höher ist besser) gesunkenen Umwelt-Scores musste ich die Aktien von First Solar, XVIVO, Glaukos und Biotage verkaufen. Niedrigere Sozial-Scores haben zu Verkäufen von CAF und NFI geführt. Deshalb habe ich 20% der Aktien aus meinem Fonds aus 30 Aktien verkauft und durch Aktien mit besseren Scores ersetzt.

Die Umwelt- und Sozial-Scores sanken aber auch bei mehreren Aktien meiner Nachrückerliste unter 50, so dass die 2024 erstellte Liste geeigneter Nachrücker für meinen Fonds stark schrumpfte. Durch die neue kontinuierlichen Überprüfung (vgl. Abschnitt „Regeländerung für einen effizienteren Selektionsprozess“) ist aber keine aufwändige komplette Neuselektion aller Aktien mehr erforderlich, um eine ausreichend lange Liste geeigneter Nachrücker für den Fonds zu haben.

Aktuelle Zollpolitik-Unsicherheit führt zur Regelprüfung

Ende März 2025 und nochmals im April 2025 habe ich die aktuelle Börsenkrise zum Anlass genommen, um die Performance von Aktien aus dem von mir beratenen Fonds sowie von Top-Nachrückern zu überprüfen. Ziel war es festzustellen, ob ich meine Kauf- oder Verkaufsregeln anpassen sollte.

Meine Regeln beinhalten seit einigen Jahren, dass Aktien mit mehr als 50 Prozent Kursverlust in den letzten 12 Monaten nicht neu ins Portfolio genommen werden dürfen. Der Grund für die Nutzung dieses Kriteriums ist der Folgende: Hohe Verluste gelten als Indikator für mögliche (z.B. Nachhaltigkeits-)Probleme eines Unternehmens.

Meistens wird das Kapitalmarktrisiko aber in Form von Volatilität gemessen. Hohe Verluste schmerzen Anleger jedoch mehr als hohe Volatilitäten, die auch bei grundsätzlich steigenden Kursen auftreten können. Außerdem zeigt sich, dass Wertpapierrangordnungen nach maximalem Verlust sich kaum von volatilitätsabhängigen Rangordnungen unterscheiden (siehe When Does the Choice of Performance Measure Not Matter? von Frank Schuhmacher und Martin Eling vom 1. März 2010).

Vor einiger Zeit hatte ich die bewusst antizyklischen Aufstockungsregeln ergänzt. Diese sind vor allem bei Nettozuflüssen zum Fonds relevant. Konkret: Bei einem Cash-Bestand des Fonds von über einem Prozent soll die Aktie mit dem niedrigsten Anteil am Fonds aufgestockt werden, um deren annähernde Gleichgewichtung im Portfolio wieder herzustellen.

Weil Aktien bei Aufnahme in den Fonds mit ungefähr 1/30 Anteil fast gleich gewichtet werden, heißt das, dass die Aufstockungs-Kandidaten seit der Aufnahme in den Fonds relativ schlechte Renditen hatten. Die zusätzlich eingeführte Regel besagt, dass eine Aktie komplett verkauft werden soll, falls der Kursverlust der letzten 12 Monate vor der geplanten Aufstockung bei über 50% liegt.

Die gute Nachricht: Auch die teilweise heftigen Kursverluste des Jahres 2025 haben bisher nicht zum Verkauf einer Aktie geführt.

Bei der Analyse der Performances von Aktien im Portfolio und von Nachrückern habe ich festgestellt, dass die größten diesjährigen (temporären) Verlierer typischerweise über 40% Kursverlust in den vorhergehenden 12 Monaten aufwiesen. Eine Aktualisierung dieser Analyse zu Ende April 2025 hat jedoch gezeigt, dass es zu einem sehr hohen Portfolio-Turnover gekommen wäre, wenn ich die 12-Monats-Verlustgrenze von 50% auf 40% geändert hätte. Dabei wäre auch Aktien ausgeschlossen worden, die eine schnelle Kurserholung gehabt hätten.

Eine Ausweitung der 50% Kursverlustregel zum Beispiel auf die letzten 3 Jahre hätte ebenfalls kaum zu niedrigeren Portfoliorisiken beigetragen. Außerdem haben einige Aktien mit vergangenen 12-Monats-Kursverlusten über 50%, wie zum Beispiel Nordex, sehr positiv zur aktuellen Fondsrendite beigetragen. Hinzu kam, dass auch einige der potenziellen Portfolionachrücker in den letzten drei Jahren 12-Monats-Kursverluste über 50% hatten, aber zumindest bis Ende März positive YTD-Renditen aufwiesen.

Regelbasierte Investments: Zu viele Small Growth Unternehmen?

Allerdings gab es im Februar und März teilweise relativ hohe Kursverluste einiger Aktien aus meinem Portfolio. Das lag vor allem daran, dass die Geschäftsergebnisse mehrerer wachstumsorientierter Portfoliounternehmen niedriger ausfielen als erwartet.

Außerdem hatten Analysen von Morningstar ergeben, dass der Fokus meines Fonds von einer Mischung von Value und Growth sich seit einigen Monaten eher der Growth-Kategorisierung näherte. Das ist nicht grundsätzlich problematisch, weist aber auf Wachstumsinvestmentrisiken hin.

Drittens hatte meine oben erwähnte Wettbewerbsanalyse gezeigt, dass Wettbewerber, die offensichtlich stark auf unprofitable Wachstumsunternehmen gesetzt hatten, hohe Kursverluste von Aktien aus ihren Portfolios hinnehmen mussten.

Mein Fonds ist bewusst auf Small- und Mid-Caps fokussiert. Das liegt dann, dass hohe SDG-vereinbare Umsätze eher von spezialisierten Unternehmen zu erwarten sind als von diversifizierten Unternehmen. Und spezialisierte Unternehmen sind oft kleiner als diversifizierte Unternehmen.

Außerdem erwarte ich nicht unbedingt, dass mein Fonds als Kerninvestment genutzt wird, so wie ich das persönlich mache. Um die Überschneidungen meines Fonds mit anderen Anlegerportfolios gering zu halten, ist ein Small- und Mid-Cap-Fokus besser als ein Large-Cap-Fokus. Ich habe vor einigen Jahren sogar explizit medizinische Tierversuche und die Arbeit mit genetisch manipulierten Organismen als Grund für einen Ausschluss hinzugenommen, um (große) Pharmaunternehmen aus dem Fonds auszuschließen.

Um einen zusätzlichen geeigneten Indikator für den Ausschluss von Unternehmen mit hohen Kursverlustrisiken zu finden, habe ich bei SSRN und Morningstar nach relevantem Research gesucht. Dazu habe ich vor allem nach den Stichworten Profitabilität oder Qualität und Wachstum im Zusammenhang mit Small-Caps gesucht aber wenig Hilfreiches gefunden. Interessant fand ich dabei vor allem, wie viele unterschiedliche Indikatoren genutzt werden (vgl. z.B. The Quality Factor—What Exactly Is It? von Larry Swedroe vom 31. Oktober 2019 oder Value by Design? von Stephan Kessler, Bernd Scherer und Jan Philipp Harries vom 3. Juni 2020).

Meine eigene Analyse hat ergeben, dass Aktien von Unternehmen, die in keinem der vergangenen fünf Jahre Gewinne ausgewiesen haben, tendenziell besonders hohe maximale 12-Monats- und diesjährige Kursverluste hatten. Deshalb habe ich mich dazu entschieden, dieses Kriterium unterjährig einzuführen.

Konkret: Auch wenn der 12-Monats-Kursverlust weniger als 50% beträgt, sollen Aktien mit finanziellen Verlusten in allen fünf letzten Jahren nicht mehr aufgestockt oder neu in das Portfolio aufgenommen werden. Das führt also nicht zum sofortigen Verkauf sondern nur dann, wenn die entsprechende Aktie bei Geldzuflüssen in den Fonds die Aktie mit der aktuell geringsten Gewichtung ist und somit regelkonform aufgestockt werden sollte. 

Zusammenfasend ist meine einzige aktuelle Regeländerung also, dass Aufstockungen und Neuinvestments nicht mehr erfolgen, wenn die entsprechende Aktie in allen letzten fünf Geschäftsjahren Verluste aufweist.

Disclaimer (zu: Regelbasierte Investments)

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