Grafik zum Gegensatz von Nachhaltigkeit und Diversifikation

Impact Investing mit Voting und Engagement? (Opinionpost #194)

Impact Investing: Nur geringe Einflussmöglichkeiten mit Voting

Geldanlageanbieter behaupten oft, dass sie mit Stimmrechtsausübungen positive Wirkung ausüben können. Ein Plausibilitätscheck zeigt aber die Grenzen von Voting. Es gibt tausende von börsennotierten Aktien und Anleihen und viele Anleger präferieren sehr breit diversifizierte Portfolios. Stimmrechtsausübungen sind allenfalls für einen kleinen Bruchteil davon möglich.

Und wenn abgestimmt wird heißt das noch lange nicht, dass man Mehrheiten erreicht. Selbst die größten Anleger weltweit wie Blackrock, Vanguard oder State Street halten nur relativ geringe Anteile an den jeweiligen Unternehmen (s. Blackrock 2019a, S. 25 mit oft knapp 5% Anteil). Aus kartellrechtlichen Gründen dürfen sich Anleger auch nicht einfach zusammenschließen.

Trotzdem gibt es zahlreiche Zusammenschlüsse von Aktionären (Share Action 2019, S. 3). Die sind aber meistens auf sehr wenige Themen und Emittenten fokussiert. Umwelt-, Sozial und Unternehmensführungsthemen sind aber sehr vielschichtig. Das zeigen ESG-Ratings, die meist Dutzende von Unterpunkten umfassen. Nur wenige von diesen Punkten können in den meist nur jährlich stattfindenden Hauptversammlungen adressiert werden. Bei den Hauptversammlungen steht zudem typischerweise nur das zur Abstimmung, was Vorstand bzw. Aufsichtsrat vorgeben.

Deshalb ist die geringe Zahl von erfolgreichen Nachhaltigkeits-Abstimmungen bei Hauptversammlungen kein Wunder. So führt eine Studie über das Abstimmungsverhalten großer Fondsanbieter führt für 2019 insgesamt nur 127 Abstimmungen zu Umwelt (29), Sozialem (39) und Lobbying (59) auf. Nur 8 davon erhielten mehr als 50% der Stimmen (ShareAction 2020, S. 8, ähnlich siehe Welsh/Passow 2020 aber auch neuer Untersuchungen wie Lazard 2022).

BlackRock hat 2018 nach eigenen Angaben in nur 8% aller Fälle gegen Managementvorschläge gestimmt (s. BlackRock 2019b, S. 35). Von den knapp 11.000 Abstimmungen über die Entlastung von „Directors“ (Aufsichtsräte und Vorstände) hat BlackRock gegen 316 gestimmt, also 2,9% (BlackRock 2019b, S. 10). Bei Klimathemen haben sich die größten Assetmanager ebenfalls nicht ausgezeichnet (s. Share Action 2019, S. 23 und 26-28 sowie Sheen 2019 und Brière et al. 2019, S. 9 und 19, Helmore 2019 und de Groot/de Koning/van Winkel 2021).

Bisher haben Stimmrechtsausübungen zudem offenbar recht wenig nachhaltig verändert (vgl. zum Beispiel BVI 2019). Darauf deuten auch die im Vergleich zu durchschnittlichen Gehältern sehr stark gestiegenen Vorstandsvergütungen der letzten Jahre hin, die den Abstand zwischen Mitarbeiter- und Vorstandsgehälter weiter vergrößert haben.

Impact Investing: Bringt Engagement noch weniger als Voting?       

Engagement bezeichnet den direkten Dialog von Geldgebern mit Geldnachfragern. Dieser kann auch zur Verbesserung von Nachhaltigkeit genutzt werden. Ein solcher Dialog ist erheblich aufwändiger als Stimmrechtausübungen und wird deshalb typischerweise nur in Bezug auf wenige Emittenten und Themen ausgeübt. Erfolgreiche Aktivitäten können, müssen aber nicht allen Aktionären zugute kommen (s. Bebschuk et al. 2020, z.B. S. 44).

Verlässliche Statistiken dazu gibt es kaum, weil diese Dialoge oft nicht-öffentlich stattfinden. Schätzungen gehen von insgesamt weniger als zweihundert Nachhaltigkeitsengagements bei Großunternehmen pro Jahr aus (vgl. Lazard 2019, S. 1 und 15; Lazard 2022, As You Sow 2022 sowie Brav/Malenko/Malenko 2022, S. 25).

Shareholders for Change, eine Gruppe aus 11 Mitgliedern mit circa 25 Milliarden Euro Anlagevermögen, hat sich für Jahr 2019 bei insgesamt 74 hauptsächlich europäischen Unternehmen engagiert (Shareholders for Change 2019, S. 6). Der Bericht zeigt, wie viel Aufwand Engagement selbst bei abgestimmtem Vorgehen mit geteilten Aufgaben. Anhand der dort genannten Beispiele wird auch deutlich, dass Unternehmen trotzdem selten zu konkreten Verhaltensänderungen angeregt werden konnten (vgl. auch Brecht 2020; Barko et al 2018, S. 30; Rabener 2019; positiver dagegen Dimson et al. 2015, S. 34)

Naming, Shaming und Leerverkäufe

Naming bedeutet öffentliche Kritik an Unternehmen. Shaming setzt dabei vor allem auf negative Informationen. Positiv-Naming birgt erhebliche Repustationsrisiken, wenn negative Aspekte der gelobten Unternehmen unterschätzt werden. Shaming bietet sich theoretisch vor allem für Leerverkäufer an, die direkt von fallenden Aktienkursen profitieren könnten. Allerdings gibt es zum Teil sehr enge rechtliche Grenzen für Shaming und auch Leerverkäufe und damit besonders hohe rechtliche und Reputationsrisiken.

Anders als das oben beschriebene Voting können Naming, Shaming und Leerverkäufe aber auch von Nicht-Aktionären ausgeübt werden. Ob Naming und/oder Shaming zu Verhaltensänderungen bei dem gelobten oder nicht-gelobten Unternehmen oder ihren Geldgebern führt, ist offenbar unklar.

Ausschlüsse und Divestments

Die logischste Strategie nachhaltiger Geldanleger ist es, nicht nachhaltige Wertpapiere gar nicht erst zu kaufen bzw. diese zu verkaufen, falls sie sich schon in ihren Portfolios befinden. Vor allem langfristig orientierte Großanleger können mit Verkaufsdrohungen vermutlich Veränderungen von Wertpapieremittenten bewirken (vgl. Jahnke 2017).

Ausschlüsse bzw. Divestments sind aber nicht besonders beliebt. Das liegt unter anderem daran, dass Diversifikation das Lieblingsthema großer und viele spezialisierter kleiner Geldanlageanbieter ist. Mehr Diversifikation gilt als risikosenkend und damit als besser. Wenn man aber sehr nachhaltig investieren möchte, sollte man sich auf die wenigen besonders nachhaltigen Geldanlagen fokussieren (vgl. Söhnholz 2022a).

Aber professionelle Geldanleger bzw. Fondsanbieter werden oft an sehr breit diversifizierten Vergleichsmaßstäben gemessen. Weil sie ungern stark von diesen Benchmarks abweichen, investieren sie lieber sehr indexnah. Dabei gibt es sehr viele Indizes und die Wahl der Zielindizes ist ziemlich willkürlich. Dieses indexorientierte Vorgehen bringt Anleger in die schwierige Lage argumentieren zu müssen, warum sie bestimmte Wertpapiere aus ihren (indexfolgenden) Portfolios ausschließen.

Allerdings gibt es schon lange statistische Untersuchungen, die zeigen, dass Portfolios aus nur etwa 15 bis 30 Wertpapieren genügen können, um ähnliche Rendite-Risikocharakteristik wie breit diversifizierte Portfolios zu erreichen (s. z.B. Bryan 2019 und weiter Quellen in Söhnholz 2022a). Neben Untersuchungen, die positive Renditewirkungen von nachhaltigen Ausschlüssen zeigen (z.B. Kaiser/Schaller 2019, S. 53; Electris et al. 2020, S. 1) gibt es auch Research mit anderen Ergebnissen (s.  Ryan/Marsicano 2020, S. 4).

Zusammenfassung Impact Investing 

Nachhaltig orientierte Anleger sollten zunächst eine strenge Nachhaltigkeitspolitik aufstellen und dann versuchen, Wertpapiere zu finden, die ihren Anforderungen möglichst gut entsprechen. Eine solche Strategie nenne ich Bottom-Up bzw. Positiv-Investment Strategie.

Bei der Bestimmung einer Nachhaltigkeitspolitik sollten die verschiedenen Nachhaltigkeitsansätze miteinander vergleichen und möglichst zu einer kohärenten, ganzheitlichen Anlagepolitik kommen, die alle grundsätzlich genannten Ausprägungen gegeneinander abwägt. Dafür kann das Responsible Investment Policy Scoring Concept der DVFA genutzt werden (DVFA 2021).

Insgesamt sollte man so nachhaltig wie möglich investieren (vgl. Söhnholz 2020b). Positiv zusammengestellte Wertpapierlisten kann man dann auf ausreichende Diversifikation prüfen. Das kann technisch z. B mit zu Faktoranalysen, Stresstests und Szenarioanalysen gemacht werden (s. www.portfoliovisualizer.com und Söhnholz et al. 2010, S. 132-136). Jede zusätzliche Diversifikation, die Nachhaltigkeit reduzieren könnte, sollte begründet werden. Das ist eine umgekehrte Beweislast im Vergleich zur Ausschluß- und Divestmentdiskussion. Zusätzlich kann man versuchen, diese Investments weiter durch Stimmrechtsausübung und Engagement positiv zu verändern (vgl. Söhnholz 2022b, Kapitel 7). Auch das ist einfacher und erfolgversprechender, je konzentrierter angelegt wird.

Literaturverzeichnis

As You Sow (2022): 2022 Shareholder Impact Review – Changing Corporations for Good, www.asyousow.org

Barko, T.; Cremers, M.; Renneboog, L. (2018): Shareholder Engagement on Environmental, Social, and Governance Performance, September 2018, CentER Discussion Paper Series No. 2017-040; European Corporate Governance Institute (ECGI) – Finance Working Paper No. 509/2017; TILEC Discussion Paper No. DP 2017-021, https://ssrn.com/abstract=2977219

BlackRock (2019a): Investment Stewardship Report, August 2019 https://www.BlackRock.com/corporate/literature/publication/blk-annual-stewardship-report-2019.pdf

BlackRock (2019b): Executive Compensation: The Role of Public Company Shareholders, Policy Spotlight April 2019, https://www.BlackRock.com/corporate/literature/whitepaper/policy-spotlight-executive-compensation-the-role-of-public-company-shareholders-april-2019.pdf

Brav., A.; Malenko, A.; Malenko, N. (2022): Corporate Governance Implications of the Growth in Indexing, October 11, 2022. European Corporate Governance Institute – Finance Working Paper No. 849/2022, Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=4222402 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.4222402

Brière, M.; Pouget, S.; Ureche-Rangau, L. (2019): Do universal owners vote to curb negative corporate externalities? An empirical analysis of shareholder meetings, Amundi Asset Management research paper, Juli 2019

Bryan, A. (2019): Portfolio Concentration Doesn’t Have Much Sway on Returns, www.morningstar.com, 22. Mai 2019

BVI Bundesverband Investment und Asset Management e.V. (2019): Hauptversammlungssaison 2019: BVI fordert von Unternehmen höhere Transparenz, Pressemitteilung vom 14.11.2019,

de Groot, W.; de Koning, J; van Winkel, S.: Sustainable Voting Behavior of Asset Managers: Do They Walk the Walk? (February 10, 2021). Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=3783454 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3783454

Dimson, E.; Karakaş, O.; Li, X. (2015): Active Ownership. Review of Financial Studies (RFS), Jahrgang 28, Ausgabe 12, S. 3225-3268, 2015; Fox School of Business Research Paper No. 16-009, https://ssrn.com/abstract=2154724

DVFA (2021): DVFA Policy for Responsible Investment Scoring (DVFA PRISC), siehe https://www.dvfa.de/der-berufsverband/kommissionen/sustainable-investing/prisc-tool-webanwendung.html, abgerufen am 24.10.2022

Electris, C.; Lang, K.; Watkins, O. (2019): Divest Invest Philantrophy: Five Years after Launch, Croatan Institute/Direct Invest Network, Oktober 2019,

Helmore, E. (2019): Wall Street investment giants voting against key climate resolutions, The Guardian online, 17. September 2019, https://www.theguardian.com/environment/2019/sep/17/wall-street-asset-management-climate-change-BlackRock-vanguard

Jahnke, P. (2017): Voice versus Exit: The Causes and Consequence of Increasing Shareholder Concentration, 18. September 2017, https://ssrn.com/abstract=3027058

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Lazard Shareholder Advisory Group (2019): 2019 Review of Shareholder Activism, Präsentation vom Januar 2020.

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