Anti-nachhaltig: ESG Boni und mehr

Anti-Nachhaltig: Vorteile für ESG Anbieter, nicht Nachfrager

Dass große Banken viel “Kritisches” finanzieren, ist keine Überraschung: Banking on Climate Change – Fossil Fuels Financing Report 2020 vom 18. März 2020 vom Rainforest Action network et al.. S. 8/9: vor allem Anglo-US Anbieter sind auf den vorderen Plätzen zu finden. Von den in Deutschland aktiven Europäern ist BNP auf Platz 10, Credit Suisse 17, Deutsche Bank 19, SocGen 22, Credit Agricole 24, ING 25, UBS 27, BPCE/Natixis 28, Santander 29, Unicredit 31, Commerzbank 35.

PRI lohnt sich für Fondsanbieter, aber nicht für Anleger. Das sieht man in Assessing Active Managers‘ Commitment to ESG: Evidence from United Nations Principles for Responsible Investment, Arbeitspapier von Soohun Kim und Aaron S. Yoon vom 17. März 2020. „First, we find that signatory funds experience a large fund inflow …. Second, PRI funds on average do not exhibit improvements in fund-level ESG scores after signing, while they do show a decrease in portfolio return and alpha. Third, they vote less on environmental issues and their stock holdings experience increased environment related controversies. … Overall, we conclude that only select signatories make visible changes to ESG while most signatories experience a big increase in flows.” (S. 23, siehe auch https://prof-soehnholz.com/esg-kritiker-grosse-aktive-fondsanbieter-in-der-defensive/).

Jon Hale von Morningstar fragt am 26. März: Are Sustainable Equity Funds Doing What They Claim to Be Doing? Die Antwort: Viele sind nicht frei von fossilen Brennstoffen und stimmen auf Hauptversammlungen bei den wenigen diesbezüglichen Abstimmungen auch nicht immer „verantwortungsvoll“ ab. Dabei mißt Morningstar selbst sogar nur so: “Our measure of fossil-fuel exposure, Morningstar Portfolio Fossil Fuel Involvement, is the portfolio’s percentage of exposure to companies deriving at least 5% of their revenue from thermal-coal extraction, thermal-coal power generation, oil and gas production, or oil and gas power generation, or at least 50% of their revenue from oil and gas products  and services.”

Deutsche Pensionskassen – bereit für nachhaltige Geldanlage? Eine Bestandsaufnahme von Facing Finance vom März 2020 zieht folgendes Fazit: „Die deutschen Anbieter von betrieblicher Altersversorgung zeigen für Nachhaltigkeit viel zu wenig Interesse und ignorieren häufig damit auch den mehrheitlichen Willen ihrer Kund*innen (S.3).“ Auf Seite 8 heisst es für Kunden betrieblicher Altersversorger (bAV): „Mit großer Mehrheit sprachen sich die Versicherten für den Ausschluss bestimmter Geschäftsbereiche und Normverstöße aus.“ Dagegen steht auf S. 23 für Anbieter: „gibt es von Regelungen abgesehen, nicht in kontroverse Waffen zu investieren, kaum konkrete Vorgaben oder gar Ausschlüsse“ (Details zu den Anbietern s. Seite 25). Gut sind auch die Ausreden der Anbieter und die Kommentare von Facing Finance dazu (S. 27/28) sowie die Forderungen an Pensionskassen auf Seite 30.

Nicht anti-nachhaltig: Umsatzsteigernd und gute Performance

In Personal Values, Responsible Investing and Stock Allocation von Marie Briere und Stefano Ramelli vom 9. Januar 2020 steht: “We analyze the portfolio choices of around 965,500 individual participants in 18,700 employee saving plans in France. The results …. show that the inclusion of responsible equity options in these saving plans influences the portfolio decisions of participants, leading them to increase their overall exposure to equity … our results are driven by the role of personal values and cultural factors” (S. 24). “Our results indicate that responsible investment products may represent a practical tool to reduce the cultural gaps preventing many retail investors from more actively participating in financial markets” (S. 25).

Absolut Research News vom 17.3.2020 berichtet zu Aktien-Performance und ESG-Scores über die Ergebnisse einer Studie von Union Investment. Die Nutzung von ESG-Kriterien kann Portfolioperformances erheblich verbessern, heißt es dort.

Climate Sin Stocks: Stock Price Reactions to Global Climate Strikes von Stefano Ramelli, Elisa Ossola, and Michela Rancan vom 24. März 2020 wird wie folgt zusammengefasst: “By analyzing the stock prices of a large sample of European firms around the occurrence of the first Global Climate Strike in March 2019, we provide evidence of a loss in value of stocks of firms operating in high-polluting activities” (S. 25). “Our results suggest that the upcoming climate-policy actions are likely to have significant stock market effects” (S. 26).

Deutsche Unternehmen: Noch nicht nachhaltig statt Anti-nachhaltig?

Eine im März 2020 veröffentliche CSR Analyse der 2018er Geschäftsberichte von 41 deutschen Versicherungen durch Zielke Research fasst zusammen: „Das Thema Nachhaltigkeit fängt an, ernst genommen zu werden. 18 von 41 Versicherern haben jetzt eine Positivpunktezahl ggü. 7 im Vorjahr. Leider bleiben die Berichte unkonkret. Nur wenige bieten Nachhaltigkeitsprodukte an“ (S. 3).

Im Monitoring des Umsetzungsstandes der im Nationalen Aktionsplan Wirtschaft und Menschenrechte 2016–2020 beschriebenen menschenrechtlichen Sorgfaltspflicht von Unternehmen Zwischenbericht Erhebungsphase 2019 von Ernst & Young et al. vom Februar 2020 steht: „Weniger als 50 Prozent der Unternehmen mit Sitz in Deutschland und mehr als 500 Beschäftigten haben bisher die im NAP beschriebenen Kernelemente menschenrechtlicher Sorgfalt in ihre Unternehmensprozesse angemessen integriert“ (S. 20).

Geldanlagetheorie und traditionelle Investments

Auch interessant: Rational Belief Bubbles von Hyun-U Sohn and Didier Sornette vom 2. Februar 2020. Die „Rational Beliefs“ Annahme von Mordecai Kurz finde ich schon lange interessanter als die „Rational Behavior“ Fiktion. In diesem Beitrag wird – von mir nicht geprüfte – Mathematik geliefert, welche das Konzept auch für die Erklärung von Bubbles und Crashes nutzt. In der Zusammenfassung auf S. 30 heißt es: „It is also not clear that bubbles are necessarily “bad.“ Indeed, another way to look at them is as the free-market alternative of industrial policy, i.e. as a spontaneous and decentralized way to achieve coordination, instead of the controlled and centralized approach favored in statist economies.”

Fact and Fiction about Low-Risk Investing von Ron Alquist, Andrea Frazzini, Antti Ilmanen und Lasse Heje Pedersen von AQR vom 25. März 2020 kritisert das traditionelle Capital Asset Pricing Model (das auch von vielen Robo Advisors genutzt wird): “Low-risk strategies can be seen as testing one of the central issues in finance, namely the relation between risk and expected return. The strong performance of low-risk strategies means that the risk-return relation is not consistent with the CAPM. Instead, low-risk securities have historically delivered higher risk-adjusted returns than high-risk assets” (S. 16).

in Disclosure Obfuscation in Mutual Funds von Ed de Haan et al. vom 18. Februar 2020 geht es um die Frage „whether fund managers attempt to obfuscate unfavorable information via unnecessarily complex disclosures” (S. 29). Die Antwort ist: “We find that funds with higher fees have greater narrative complexity in their disclosures. …We also find that high-fee funds have more complex structures.”

Labor Voice in Corporate Governance: Evidence from Opportunistic Insider Trading von Lilian Ng, Man Duy Pham und Jing Yu vom 20. März zeigt, dass “Unionized firms experience reduced opportunistic insider trading activity and lower insider trading profitability, compared to their nonunionized counterparts” (S. 35). “Its restraint on opportunistic insider trading helps reduce managerial power to extract rents and, in turn, improves firm productivity and performance” (S. 36).

Adam Millson und Jason Kephart von Morningstar schreiben am 26. März: Here’s Why You Should Rebalance (Again). Sie zeigen, das jährliches Rebalancing für die Zeit von 1994 bis zum 20. März 2020 aus Risikobegrenzungsgründen attraktiv gewesen wäre.

„Was heißt hier Absturz“ nennt sich ein interessanter Beitrag von Kurt Becker in institutional money Nr. 1/2020 (S. 88-94) über verschiedene Möglichkeiten, „Drawdowns“ zu messen. Basis ist die Studie Drawdown Measures: Are they all the same? von Korn/Möller/Schwehm vom November 2019. Dort steht auf Seite 19: Drawdown-Methoden sind “intuitive path-dependent risk measures, which focus on downside risk and capture psychologically important aspects, such as regret.” Interessant finde ich: Das “konservativste” Maß, der Maximum Drawdown, “produces rankings that are most similar to those of the standard deviation”. Der durchschnittliche Drawdown soll dagegen besonders gut sein, um Manager-Outperformancefähigkeiten zu finden. Interessant ist auch: “drawdown-based performance ratios perform well on average but poorly in periods of negative returns” (S. 20).

Alternatives: Immobilien, Infrastruktur und Zertifikate

Enttäuschend für Immobilienfans: The Rate of Return on Real Estate: Long-Run Micro-Level Evidence von David Chambers, Christophe Spaenjers und Eva Steiner vom 26. September 2019. Auf Basis sehr detaillierter UK-Daten für die Zeit von 1901 bis 1970 finden sie: “Our estimates on income and yield dynamics imply very limited long-run capital gains, and annualized real net total returns of less than 4% for the different property types. In all, our results suggest that the (risk-adjusted) investment performance of direct real estate assets in the long run is less attractive than previously thought.” Hinzu kommt ein “high level of idiosyncratic risk associated with direct real estate investments” (S. 29).

Tianyin Cheng et al. von S&P Dow Jones Indices beschreiben im März 2020 Approaches to Benchmarking Listed Infrastructure. Der Vergleich enthält viele interessante Informationen und Daten, allerdings ohne die Krisen 2008 und 2020. Z.B. steht auf Seite 17: “Infrastructure is an asset class that has proven to be a strong source of diversification, yield, and attractive net total returns. Given the essential role of infrastructure assets as a backbone for economic growth, and in light of the growing trend of privatization of these assets, this sector is an emerging asset class in its own right. Unlike other listed infrastructure indices, the Dow Jones Brookfield Global Infrastructure Index and the S&P Global Infrastructure Index use a broad-based approach that identifies companies that fall into the pure-play infrastructure category. Listed infrastructure, in particular, may offer a sound anchor and immediate entry point into the asset class.” (siehe auch https://prof-soehnholz.com/neues-attraktives-esg-portfolio-aus-kern-infrastrukturaktien-weltweit/).

Um ein Spezialsegment geht es hier: Social Infrastructure Finance and Institutional Investors – A global perspective ist ein Arbeitspapier von Georg Inderst vom 20. März 2020. “Matching private capital investors’ expectations with the available assets and projects in social sectors is a bigger challenge than previously thought in advanced countries, even more so in emerging markets” (S. 36). Aber “Sustainability, impact and SDG investing open new opportunities for governments, investors and the infrastructure industry” (S. 37). Es gibt keine speziellen Aktienindizes für Sozialinfrastruktur (S. 23/24). Als indirekte Investmentmöglichkeiten werden deutsche Kommunalobligationen und US Municipal Bonds erwähnt.

Erschreckend ist eher der Beitrag von Christian Kirchner mit dem Titel „Bei DEKA und DZ Bank droht ein Zertifikate-Disaster“ vom18. März 2020 auf www.finanz-szene.de. Viele Zertifikate haben in der aktuellen Krise sehr hohe Verluste eingebracht.

Vermögende Anleger, Robo-Advisors, Wealth Tech und ESG

Understanding the mind of the German investor – 2019 German Wealth Management Research Report von Ernst & Young vom Februar 2020 enthält Daten einer Befragung von (vermögenden) internationalen und auch deutschen Geldanlegern. Interessant: Hohe Wechselbereitschaft und hohe Digitaloffenheit. Auf Seite 21 steht: “The data collected clearly shows that German clients still rely more on individual stocks and bonds than their European equivalents. At the same time, it’s apparent that more specialized products, such as taxexempt investments, charitable and socially responsible investments, and passive products, are showing the greatest potential going forward.”

Robo-Advising von Francesco D’Acunto und Alberto G. Rossi vom 30. Dezember 2019 ist sehr interessant, auch wenn ich nicht alle Erkenntnisse/Erfahrungen teile zB in Bezug auf das nötige Vermögen, die nötigen Kenntnisse und das Alter von Nutzern oder bezüglich systemischer Risiken. Der Beitrag führt viel interessantes aktuelles Research auf und ist auch für Regulatoren lesenswert. Das Konzept der Super Advisors (S. 22) finde ich besonders interessant. Die Kategorisierung von Robo-Advisors ist auch nicht schlecht. Meine Firma Diversifikator passt allerdings in keine de Kategorien. Ich werbe aber ja auch mit „80% anders“.

Hier geht es auch um Bigtechs: Financial Operating Systems von Dirk A. Zetzsche,William A. Birdthistle, Douglas W. Arner und Ross P. Buckley vom 3. März 2020. Dort steht: “One of the most consequential and unexamined developments in global finance has been the recent emergence of massive concentrations of financial technology under the control of individual firms”. “They already dominate the world’s $50 trillion investment fund industry, where they play a critical role in asset management for pensions and institutional investors, and their ambitions are far greater”. Das ist relevant für “national security, antitrust, cybersecurity, and related theoretical issues” (alles aus dem Abstract). Es geht u.a. um Ant Financial, Alipay, BlackRock, Vanguard, und Facebook aber auch andere Assetmanager und Banken.“We have argued that ever-more parts of the asset management value chain will be integrated in ever-fewer FOS” (S. 58). Fazit: “The time for sober legislative and regulatory scrutiny is now” (S. 59).

It’s not (going to be) easy being green nennt sich der Blogbeitrag vom 16. März von Joachim Klement zum Thema EU Taxonomie (siehe auch https://prof-soehnholz.com/esg-enttaeuschung-kritik-an-asset-managern-und-taxonomie/). Und auch im folgenden Abschnitt geht es um Regulierung:

Teilweise anti-nachhaltig: Ideen des Sustainable Finance Beirates der Bundesregierung

Su­staina­ble Fi­nance-Bei­rat star­tet Kon­sul­ta­ti­on sei­nes Zwi­schen­be­richts heisst es am 5. März vom Bundesfinanzministerium. Ziel ist es, „eine Sustainable Finance-Strategie der Bundesregierung zu entwickeln. Damit soll Deutschland zu einem führenden Sustainable-Finance-Standort ausgebaut werden“ (s. hier). Dafür wurde eine sehr umfangreiche Liste an Konsultationsfragen zum Zwischenbericht erarbeitet. Bis zum 3. Mai kann jeder noch an der Konsultation teilnehmen.

Die Vielzahl an Ideen, die in den Bericht eingeflossen sind, ist gut. Mit der Konsultation soll die Wichtigkeit der einzelnen Ideen abgefragt werden. Ich bin aber skeptisch, ob das so zielführend ist.

Meine Kritik am Konsultationsformat: Es gibt zu je vier Antwortdimensionen für jede Frage, das ist zu komplex bei der Vielzahl der Fragen. Schlecht ist auch, dass oft Mehrfachfragen/-thesen mit nur einer Antwortmöglichkeit enthalten sind, obwohl ich sehr unterschiedlich auf die Teilaspekte antworten würde.

Was ich aber vor allem bemängele ist, dass wesentliche potenzielle Treiber ganz fehlen. So werden m.E. von der Finanzbranche vor allem Produkte angeboten, an denen sie viel verdienen kann. Im Zweifel sind das bekannte Produkte von Anbietern mit hohem Marktingbudget, die mit wenigen Erklärungen verkauft werden können. Bisher haben die Großen der Branche kaum nachhaltige Produkte angeboten bzw. wenn, dann waren diese meist allenfalls hellstgrün und alles andere als günstig.

Um das zu ändern, muss m.E. vor allem Folgendes getan werden um den Fondsmarkt generell und damit auch nachhaltige Fonds attraktiver zu machen: Der Fokus sollte auf unabhängigen Informationen zu nachhaltigen Geldanlagen und Finanzierungen, ggf. mit einem öffentlichen „Informationsportal“, das aber auch aus kommerziellen Quellen gespeist wird, und MIFID-Erleichterungen, v.a. durch Bürokratiereduktion und Verzicht auf Taping, sowie auf unabhängigere Beratung („Provisionsverbot“) gelegt werden (siehe z.B. https://prof-soehnholz.com/passivkritik-passiv-und-esg-sind-gut/).

An dem ersten Thema arbeite ich mit der Sustainable Investing Kommission der DVFA (siehe z.B. https://prof-soehnholz.com/taxonomie-verantwortungsvoller-geldanlagen-praxisorientierter-vorschlag/). Dieses Thema wird in der Konsultation zumindest grundsätzlich thematisiert. MIFID-Verbesserungen und ein Provisionsverbot werden jedoch gar nicht thematisiert.

Sehr viel zu Fondskosten findet man in Global Investor Experience Study: Fees and Expenses von Morningstar vom 17. September 2019. Für einen wichtigen Branchenteilnehmer sind diese Aussagen bemerkenswert: “We believe that vibrant ETF markets can put fee pressure on open-end products …. As inherently ‚clean‘ share classes that exclude initial charges and ongoing commissions, ETFs are particularly well-suited for use in unbundled advice programs, which we maintain are an industry best practice” (S. 6). “Morningstar maintains that by lowering the cost of investment products via commission-free share classes and by unbundling other expenses from the cost of investment management, transparency improves and investors benefit” (S. 7). “In addition to lowering all-in costs for do-it-yourself investors, those participating in a fee-based advice model may accrue additional benefits from more-individual­ised service, including savings guidance, tax planning, and pension optimisation, which collectively add significant value to the investor experience” (S. 7). “In the worst possible outcomes from ‚bundling,‘ investors run not only the risk of receiving poor quality advice, but of receiving no advice at all” (S. 7). Dazu passt die deutsche Gebührenstruktur überhaupt nicht: „The sales method of combining front loads with trailing commissions is still the dominant model” (S. 29). Deshalb ist es nicht verwunderlich, dass Deutschland nach Kanada sogar die höchsten Kosten für Allokationsfonds hat (S. 12).

Auch manche der konkreten Vorschläge sehe ich kritisch, z.B. in Bezug auf Szenarioanalysen (bzw. Simulationen) und Bonussysteme. Da sie sich aber recht einleuchtend anhören, wird die Konsultation wohl eine hohe Zustimmung für diese Punkte ergeben.

Hier sind meine Kurzbegründungen zu den zwei Themen, die ich leider im Konsultationsformat nicht unterbringen konnte:

Szenarioanalysen sind eventuell anti-nachhaltig

Zunächst zu den mehrfach im Bericht angesprochenen Szenarioanalysen. „Die Grundidee der Szenarioanalyse liegt darin, Faktoren (das so genannte Gestaltungsfeld) zu identifizieren, welche die Zukunft des Untersuchungsgegenstandes (das Szenariofeld) beeinflussen …. Anschließend werden die Entwicklung bzw. die Entwicklungsmöglichkeiten dieser Faktoren prognostiziert, um aus den möglichen Entwicklungslinien der Faktoren kombinatorisch Zukunftsszenarien zu erstellen. …

Die Methode ist sehr aufwändig – nicht zuletzt deshalb, weil jeder betrachtete Schlüsselfaktor die Anzahl der Rohszenarien vervielfacht. Verglichen mit einer Expertenbefragung ist die detaillierte Analyse langwieriger und sie erfordert großen personellen und finanziellen Aufwand. Trotzdem kann sie keine sicheren Ergebnisse garantieren, sondern nur vage verschiedene Szenarien präsentieren. Je nach wissenschaftlichem Anspruch können für die Szenarien nicht einmal konkrete Wahrscheinlichkeiten angegeben werden.

Extrem-Ereignisse …. lassen sich in der Analyse nicht effizient aufnehmen. Gleichzeitig ist es aber gerade bei längeren Zeiträumen sehr unwahrscheinlich, dass überhaupt keine großen unerwarteten Ereignisse eintreten („Szenarioanalyse“ bei Wikipedia, abgerufen am 26.3.2020).

Und außerdem sind Prognosen sehr schwierig, besonders wenn sie die Zukunft betreffen (unbekannter Verfasser).

Mein Fazit: Wenn Szenarioanalysen (und Simulationen) verpflichtend werden, bedeutet das sicher viel zusätzlichen Aufwand aber noch lange nicht, dass damit Sustainable Finance gestärkt wird.

ESG-Bonus ist anti-nachhaltig

Ich habe in meinem Berufsleben schon mehrere Bonussysteme entwickelt. Das Problem ist, dass typischerweise mehrere Ziele erreicht werden sollen, z.B. individuelle Ziele, Team- oder Gruppenziele und Unternehmensziele. Meist werden dafür auch Ziele für mehrere Kriterien gesetzt, z.B. mehrere ökonomische und nicht-ökonomische Ziele. Außerdem werden Ziele oft auch noch zeitabhängig in Kurz-, Mittel- und Langfristziele unterschieden.

Für ESG-Boni muss man sich fragen, ob z.B. ein aggregierter besserer ESG-Score ereicht werden soll? Das könnte „nur“ mit besserer Governance erfolgen zu Lasten von E und S. Oder sollen separate Ziele für E, S und G gesetzt werden? Muss bei E auch noch nach Luft (CO2) und Wasser etc. differenziert werden ….

Wenn die Erreichung bzw. Nichterreichung jedes der Teilziele spürbare Bonusauswirkungen haben soll, muss der Bonuspool insgesamt sehr groß sein. Konkret: Je nach Basisgehalt jeweils mindestens 10.000 oder 100.000 Euro oder mehr für die jeweilige Zielerreichung. Zusätzliche Ziele führen deshalb meist zu einem größeren Bonuspool, bei dem höhere Einkommen meist auch erheblich höhere absolute Bonuspotentiale haben.

Die entsprechenden Ideen bzw. Vorschläge der Sustainable Finance Kommission (s. z.B. S. 29) hören sich deshalb zwar zunächst gut an, sind aber so eher anti-nachhaltig.

Wer sich näher zu diesen Themen informieren möchte, wird z.B. hier fündig:

Ana Albuquerque, Mary Ellen Carter, Luann J. Lynch: Complexity of CEO Compensation Packages, vom November 2015. Die Ergebnisse: Kompensation ist im Laufe der Zeit komplexer und damit intransparenter geworden und bringt damit mehr Risiko, dass zu viel gezahlt wird.

Alex Edmans, Xavier Gabaix, Dirk Jenter: Executive Compensation: A Survey of Theory and Evidence.  Cesifo Working Papers vom Juli 2017: In dem Dokument wird deutlich, dass Kompensationssysteme von Führungskräften oft komplex sind und unklare Wirkungen haben und dass es bessere Eingriffsmöglichkeiten gibt: “Changing executives behavior by regulating pay is often less executive than directly curtailing the activity that causes the harm to others” (S. 92).

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