Absolute und Relative Impact Investing und Additionalität

Die Kernbegriffe: Impact und Additionalität

Dafür erkläre ich zunächst die in diesem Zusammenhang wichtigsten Begriffe: Bei dem sogenannten Impact Investing geht es typischerweise darum, mit der Geldanlage etwas Positives zu bewirken. So kann mit einer Projektfinanzierung ein neues Krankenhaus, eine Schule, eine erneuerbare Energieversorgung oder Ähnliches unterstützt werden.

Anders als bei Spenden wird dabei erwartet, dass man das investierte Geld zurückbekommt. Zusätzlich sollen positive Renditen erreicht werden. Die Renditeerwartungen liegen aber oft unter denen traditioneller Kapitalanlagen.

Meist wird zudem erwartet, dass der zusätzliche Nutzen der Geldanlage quantifiziert wird. Man möchte eine sogenannte Additionalität oder soziale bzw. ökologische Zusatzrendite erreichen. Die Messung solcher nicht-monetärer Renditen in zusätzlichen Krankenhausbetten, Ärzten, Schulkindern, Solaranlagenkapazität etc. ist relativ einfach.

Dieses Konzept bezeichne ich als Absolute Impact Investing (vgl. Positive Impact Investing von Karen Wendt).

Absolute Impact Investing und offene Fonds

Absolute Impact Investing erfolgt in der Regel direkt in Form von illiquiden Projektfinanzierungen oder indirekt über illiquide geschlossene Fonds. Solche Absolute Impact Investments sind zudem typischerweise kaum diversifiziert. Allerdings erwarten Anleger durchaus attraktive Renditen für diese Investments.

Seit einigen Jahren gibt es aber auch etwas liquidere und diversifiziertere Investmentstrukturen wie Mikrofinanzfonds. Für solche Investments sind die Renditeerwartungen aber relativ niedrig.

Seit Kurzem kommen immer mehr offene Investmentfonds an den Markt, die Impact im Namen führen oder SDG. SDG steht für die 17 nachhaltigen Entwicklungsziele (Sustainable Development Goals) der Vereinten Nationen. Diese Fonds streben typischerweise ähnliche Renditen bei vergleichbaren Risiken wie traditionelle Investments an und bieten zudem eine hohe Liquidität. So kann man also etwas Positives im Sinne der SDG ohne Nachteile für Geldanleger erreichen. Das hört sich sehr gut an. Aber bei „Too good to be true“ Ansätzen sollte man erst einmal skeptisch sein.

Einige Nachhaltigkeitsexperten sind kritisch bezüglich solcher Fonds. Ihre Hauptkritik ist oft, dass die Fonds vor allem in börsennotierte Aktien und Anleihen investieren. Damit würden die Fonds aber nur anderen Anlegern ihre Aktien oder Anleihen abkaufen. Das würde zu keinen zusätzlichen sozialen oder ökologischen Vorteilen führen, also zu keiner Additionalität.

Diese Kritik ist grundsätzlich berechtigt. Die Anbieter solcher Fonds weisen aber ebenfalls zu Recht darauf hin, dass eine zunehmende Nachfrage nach sogenannten Impactaktien oder Impactanleihen den dahinterstehenden Unternehmen künftige Finanzierungen erleichtern würden. Höhere Aktienkurse können die Beschaffung zusätzlichen Eigenkapitals ermöglichen und vergünstigen. Zusätzliche Kreditnachfrage kann das verfügbare Kreditvolumen erhöhen und Kreditkosten senken. Solche Effekte sind jedoch kaum direkt messbar bzw. den Impactanlegern nicht direkt zuzuordnen.

Traditionelle Kritiker weisen auf das relativ stark eingeschränkte Investmentuniversum solcher Fonds hin. Ihre Hauptkritik ist typischerweise, dass solche Fonds keine attraktiven Renditen erzielen könnten oder sie zu hohe (Konzentrations-)Risiken eingehen würden. Dazu kenne ich keine aussagekräftigen Statistiken. Meine eigene Erfahrung mit solchen Investments ist seit dem Start meines entsprechenden Portfolios in 2017 aber sehr positiv.

Beides sind also keine ausreichenden Gründe, um liquide Impactinvestments in Aktien oder Anleihen grundsätzlich abzulehnen.

Relative Impact Investing

Ich halte liquide Impactinvestments sogar für besonders attraktiv. So wollen viele Anleger gerne einen Großteil ihrer Vermögen liquide anlegen. Warum sollten sie ihr Geld in Aktien von Rüstungsunternehmen, Produzenten fossiler Energien, Softdrinkherstellern, Datenkraken oder ähnlichen Unternehmen anlegen?

Stattdessen können sie in Aktien von Gesundheitsunternehmen, Produzenten erneuerbarer Energien etc. investieren. Damit produzieren sie zwar keinen einfach direkt messbaren absolut positiven Impact, aber sie haben einen positiven relativen Impact im Vergleich zu traditionellen Aktien- und Anleiheinvestments. Deshalb nenne ich diesen Ansatz Relative Impact Investing.

Branchenorientierter Relative Impact Ansatz

Allerdings ist es schwer, börsennotierte Unternehmen zu finden, die positiven Impact in Bezug auf die SDG der Vereinten Nationen haben können. Idealerweise möchten Anleger Aktien im Portfolio haben, die einen 100% positiven Impact haben. Es gibt bisher aber erst wenige Unternehmen, die ihren Umsatz oder ihre Kapitalinvestitionen (CapEx) mit positiven SDG Impact und zudem diejenigen mit einem negativen oder neutralen SDG Impact veröffentlichen. Nur wenn man diese Zahlen hat, kann man einen Netto-SDG Effekt kalkulieren. Und nur der Nettoeffekt ist entscheidend für eine Klassifikation als Impact oder SDG Investment.

Als ich 2017 mein erstes liquides Impact-Modellportfolio entwickelte, wählte ich deshalb einen Segmentansatz. So definiere ich vor allem Gesundheit, Infrastruktur, erneuerbare Energien und Wasserver- und Entsorgung als grundsätzlich SDG-kompatibel.

Zulässige Gesundheitsunternehmen dürfen aber nach meiner Definition keine Gentechnik und keine Tierversuche nutzen. Und Infrastrukturunternehmen werden nur in das Portfolio aufgenommen, wenn sie einen Schienen- oder Telekommunikationsfokus haben. „Fossile Energien“ stehen auf meiner Ausschlussliste und fossilfuellastige Flughafen- und Autobahnbetreiber arbeiten wohl auch kaum im Sinne der Förderung der 17 SDGs.

Außerdem möchte ich nur Unternehmen in ein solches Portfolio aufnehmen, die auch meine typischen Mindestanforderungen in Bezug auf Umwelt-, Sozial- und Governancekriterien erfüllen. Konkret müssen die zulässigen Unternehmen zu den jeweils besten 50% bei diesen Kriterien zählen, um in mein Impactportfolio aufgenommen zu werden (vgl. https://prof-soehnholz.com/impactesg-innovatives-mischfondsprojekt-der-von-der-heydt-bank/).

Relative Impact ist nur schwer messbar

Dieser ESG + Impactansatz kommt bei Interessenten gut an. Allerdings werde ich immer wieder gefragt, ob denn nicht auch irgendwie der absolute Impakt dieses Portfolios gemessen werden kann. Aber das ist aus mehreren Gründen schwierig.

Zunächst haben wir geprüft, ob uns irgendwelche von unserem Datenanbieter Refinitiv gelieferten Informationen weiterhelfen. Positiv ist, dass es pro Aktie über 50 Datenfelder gibt, die irgendwie einzelnen der 17 SDG Ziele zugeordnet werden können. Dazu gehören Antworten auf Fragen wie „Does the company have a policy to avoid the use of child labor?“. Ein Ja oder Nein darauf hilft aber nicht viel weiter. Denn wenn man komplett nur in Deutschland produziert, braucht man eine solche Politik wohl nicht. Und wenn man eine solche Politik hat, heißt das noch lange nicht, dass sie gut ist und auch eingehalten wird.

Andere Datenfelder sind besser auswertbar, z.B: „Total community lending, financing and investments which are not considered donations“. Dafür gibt es aber offenbar für viele Unternehmen keine verlässlichen Daten.

Wir konnten aber einige Kennzahlen identifizieren, die uns geeignet für die Impactmessung erscheinen, zum Beispiel Emissions, Resource Use, Diversity, Inclusion und People Development Scores.

Selektions- versus Messkriterien

Allerdings sind alle diese Scores Unterbestandteile der Umwelt- und Sozialratings, die wir bereits für die Selektion der Wertpapiere für unser Impactportfolio nutzen. Die spezifischen Unterscores für Diversität etc. helfen uns also nicht viel weiter. Wir könnten sie allenfalls höher gewichten als im Standard, aber wie? Denn Höhergewichtungen dieser Unterscores führen zu geringeren Gewichtungen anderer Subscores, die wir ebenfalls für wichtig halten.

Für die Selektion von Aktien bzw. Anleihen haben wir uns schon 2016 für separate Mindestwerte für die E, S und G Scores entschieden. Mit unseren Anforderungen, dass die E, S und G Scores zu den besten 50% gehören müssen, sind unsere Portfolios bisher meist sehr erfolgreich gewesen. Zusammen mit Mindestliquiditätsanforderungen und vielen und strengen Ausschlüssen erfüllen im Jahr 2020 nur knapp 70 Aktien alle unsere diesbezüglichen Anforderungen. Zusätzliche Mindestanforderungen zum Beispiel in Bezug auf die oben erwähnten Subscores für Inklusion würden unsere Investmentuniversum wahrscheinlich zu stark reduzieren.

Zum Jahresende planen wir wie jedes Jahr eine Überprüfung unserer Selektionskriterien. Dafür haben wir bereits eine gute Möglichkeit gefunden, unser zulässiges ESG + Impactuniversum auszuweiten, ohne die Impact- oder ESG-Anforderungen zu lockern.

Kritik an sogenannten ESG und Impact Progress und Momentum Ansätzen

Die Fortschritte unserer Portfoliounternehmen in Bezug auf E, S, G und/oder die oben genannten Subscores wie Diversität können wir durchaus messen. Es ist aber gut möglich, dass die Fortschritte relativ gering ausfallen. Grund dafür sind unsere hohen Mindestanforderungen bei der Selektion.

Die Messung der Veränderungen macht außerdem nur dann wirklich Sinn, wenn man daraus Handlungen ableiten möchte. So ist es naheliegend ein Investment zu präferieren, welches einen möglichst großen Fortschritt zum Beispiel in Bezug auf Ressourcennutzung ermöglicht.

Firmen, die bisher sehr wenig in diesem Bereich unternommen haben, können mit einem relativ geringen Investment wahrscheinlich relativ schnell nennenswerte Verbesserungen erreichen. Andererseits müssen Unternehmen, die ihre Ressourcennutzung bereits in der Vergangenheit stark verbessert haben, wahrscheinlich relativ viel investieren, um weitere kleine Verbesserungen zu erreichen.

Sollten Anleger, die viel Impactverbesserung erreichen wollen, deshalb in „schlechte“ Unternehmen investieren. Sollten sie dafür sogar Geld aus „guten“ Unternehmen abziehen? Ich meine: Nein. Ich lege mein Geld lieber in besonders gute Unternehmen an und nicht in solche, die bisher wenig Soziales oder Ökologisches getan haben. Wenn andere Anleger das auch so sehen und wenn „schlechte“ Unternehmen das mitbekommen, sollten sie von alleine genug Anreize haben, um besser zu werden.

Ähnlich kritisch sehe ich dementsprechend sogenannte ESG Momentum Ansätze. Dabei wird bevorzugt in solche Unternehmen investiert, die erste Fortschritte bei der Verbesserung einzelner oder aggregierter ESG-Scores zeigen. Auch dieser Ansatz führt dazu, dass man tendenziell in relativ schlechte Unternehmen investiert. Außerdem wird diesen Unternehmen das Anlegerkapital wieder entzogen, wenn sie gut geworden sind, um es in schlechtere ESG-Momentumaktien zu investieren. Eine derartige Bestrafung von guten Unternehmen finde ich nicht unterstützenswert (vgl. https://prof-soehnholz.com/taxonomie-verantwortungsvoller-geldanlagen-praxisorientierter-vorschlag/).

Relative Impact Messung kann nicht schaden

Auch als Anleger in schon besonders gute Unternehmen kann man die Veränderung von Ratings messen. Die Frage ist dabei, welche Konsequenzen Verschlechterungen haben.

Wie bei ESG- und E-, S- und G-Ratings ist es unwahrscheinlich, dass sich Diversitäts-, Inklusions- etc. Ratings kurzfristig stark ändern. Da solche Ratings naturgemäß zudem unpräzise sind, muss man bei relativ geringen Verschlechterungen nicht unbedingt mit einem Divestment reagieren. Bei erheblichen negativen Änderungen kann man die entsprechende Aktie bzw. Anleihe aber aus dem Portfolio nehmen und durch ein besser geratetes Wertpapier ersetzen. Aber wie wird eine starke Veränderung definiert und wie oft soll gehandelt werden?

Bei den Impact + ESG Modellportfolios meiner Firma Diversifikator erfolgen die Überprüfungen und Änderungen typischerweise nur einmal pro Jahr. Die Ratings der Unternehmen in der Datenbank des Anbieters werden typischerweise mindestens einmal jährlich auf Basis von Daten, die von den Unternehmen berichtet werden, ausgewertet. Ich nehme nur Wertpapiere von Unternehmen in das Modellportfolio, wenn die Mindestratings erfüllt werden. Alle anderen fallen entsprechend aus dem Modellportfolio heraus. Dabei ist die Portfolioumschichtung durch Ratingänderungen umso größer, je mehr Ratings geprüft werden. In meinem Fall müssen explizit E-, S- und G- Mindestratings gleichzeitig erfüllt werden, so dass zum Beispiel gute Governance kein schlechtes Sozialverhalten kompensieren kann. Wenn man Mindestanforderungen an zusätzliche Kriterien wie People Development hätte, würde sich der Turnover im Portfolio erhöhen.

Großanleger können aber wie bei anderen Anbietern auch eine laufende Überwachung der Portfolios beauftragen und müssen mit den Portfolioänderungen nicht bis zum nächsten Selektionszeitpunkt warten.

Zum Monitoring kann zudem ein zweiter ESG-Ratinganbieter hinzugezogen werden. Das kann deshalb sinnvoll sein, weil sich Ratings je nach Anbieter erheblich unterscheiden können. Aber auch dafür gilt: Mehr Kriterien bedeuten oft niedrigere Anforderungen pro Kriterium, damit noch ausreichend diversifizierte Portfolios zusammengestellt werden können.

Bei Nutzung von selbst umgesetzten Modellportfolios von Diversifikator können sogar Kleinanleger eine häufigere Überwachung mit Hilfe der kostenlosen öffentlichen ESG-Ratings von MSCI kosteneffizient umsetzen.

Relative Impact und Absolute Impact miteinander kombinieren

Das nach diesen Regeln zusammengestellt ESG+Impact Portfolio von Diversifikator hat sich seit der Auflage 2017 sehr gut entwickelt. Es hat aus meiner Sicht einen relativ positiven Impact im Vergleich zu traditionellen und auch im Vergleich zu anderen ESG Portfolios. Der absolute Impact ist aber nicht verlässlich messbar.

Absolute Impact Anleger, die Wert auf die Messbarkeit von Impact legen, müssen Abschläge bei den Renditeerwartungen machen (Beispiel Mikrofinanzfonds) oder höhere Liquidititäts- und Konzentrationsrisiken eingehen (Beispiel Projektfinanzierungen) als Relative Impact Anleger.

Man kann aber auch beide Ansätze miteinander kombinieren. Wenn man dazu noch gut spendet, macht man wohl wenig falsch.

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