Passivkritik: Passiv und ESG sind „gut“!

Passivkritik: Seit Friedrich Merz für den CDU-Vorsitz kandidiert, sind mehrere neue kritische Artikel über Blackrock –  den größten Investmentfondsanbieter weltweit und mit ishares auch einer der Weltmarktführer passiver Geldanlagen – und passive Geldanlagen im Allgemeinen erschienen (z.B. Dennis Kremer: Die neue Macht der Fonds in der Frankfurter Allgemeinen Sonntagszeitung vom 4.11., S. 35). Dabei werden passive Investments auch in Bezug auf ihre „Verantwortung“ kritisiert (siehe Christian Kirchner: Blackrock:  Warum Machtmissbrauch nicht das Problem ist, in Capital, 2.11.2018). Auch viele sogenannte aktive Fondsmanager meinen, dass verantwortungsvolle Geldanlagen nur aktiv erfolgreich umgesetzt werden können.

Bei der Kritik  werden manchmal einige Punkte vergessen oder nicht ausreichend gewürdigt:

Passivkritik: Was ist passiv? Die extern/intern und andere Fragen

Zunächst stellt sich die Frage, was passive bzw. was aktive Kapitalanlage ausmacht. Man kann sich schnell darauf einigen, dass passive Anlagen regelbasiert sind. Interessant finde ich die Meinung eines Mitarbeiters eines großen Fondsanbieters, dass die Regeln von Externen gesetzt werden müssen, also z.B. von Indexanbietern. Der Meinung stimme ich nicht zu. Passiv heißt auch nicht unbedingt, dass nur wenig gehandelt wird. Passiv bedeutet auch nicht, dass kein Risikomanagement genutzt wird.

Anforderungen an Indizes

Passiv bedeutet normalerweise, dass die Geldanlage einem Index folgt. Zunächst sollte man daher die Anforderungen an einen guten Investmentindex definieren. Typischerweise gehören dazu volle Regelbasierung, Transparenz in Bezug auf die Regeln und die Indexkomponenten sowie Investierbarkeit bzw. Nachbildbarkeit, d.h. die Bestandteile müssen frei erwerbbar sein (siehe auch Andrew Lo, What Is An Index? Arbeitspapier, 12. Oktober 2015).

Repräsentativität wird nicht explizit genannt. Das ist auch nachvollziehbar, denn die Bestimmung des Vergleichsuniversums für die Repräsentativität eines Index ist von der Definition bzw. den Regeln für das Universum abhängig. Während „alle börsennotierten Aktien“ objektiv ist, sind „alle Large Caps“ von der Definition von „Large“ abhängig und alle „Konsumgüteraktien“ von der Konsumgüterdefinition.

Repräsentativität ist aber für indexfolgende Produkte wichtig. Ein Produkt auf den jeweiligen Index sollte den Index vollständig oder „repräsentativ“ abbilden.

Interne Indizes sind zulässig

Indizes, ob extern oder intern zusammengestellt, basieren auf Entscheidungen in Bezug auf die Indexregeln. Indexanbieter wie MSCI bieten oft viele tausende von Indizes an. Nutzer von Indizes müssen daher eine Auswahl treffen, welchen Index sie nutzen wollen. Diese Auswahl eines externen Index ist meines Erachtens vergleichbar mit der Erstellung eines internen Index. Daher ist es für ein passives Investment nicht nötig, einem externen Index bzw. externen Regeln zu folgen.

100% passiv geht nicht

Daran kann man erkennen, dass 100% passives Investieren nicht möglich ist, denn die Auswahl von Regeln bzw. die Wahl eines Index ist eine aktive Entscheidung. So kann man z.B. mit der Auswahl eines Small-Cap Indizes gegenüber einem All-Cap Index möglicherweise eine Outperformance generieren. Die Indexwahl ist also eine „aktive“ Entscheidung.

Passivkritik: Besser von regelbasierten Anlagen sprechen

Es wäre daher sinnvoll, den Begriff „passive Geldanlage“ nicht mehr zu nutzen, sondern stattdessen von regelbasierten Investments zu sprechen. Damit ist auch für Laien schnell klar, dass „passiv nicht gleich passiv ist“: Man sollte immer hinterfragen, um welche Regeln es sich handelt, wer sie warum entwickelt hat und wann sie wie geändert werden können.

Passives Investieren ist grundsätzlich positiv besetzt

Interessanterweise ist der Begriff passive Geldanlage inzwischen weithin positiv besetzt, vor allem weil passiv als günstig gilt. Es ist zudem relativ unstrittig, dass nur wenige Anbieter aktiver Portfolios („Aktive Manager“) dauerhaft ihre Vergleichsbenchmarks schlagen können. Es gibt zwar immer Manager bzw. Portfolios, denen das gelingt. Aber es gibt keine verlässlichen Methoden vorab zu erkennen, welche Portfolios oder Manager künftig outperformen werden (siehe z.B. hier).

Indexwahl wichtiger als „aktives Management“, das oft benchmarknah ist

Sogenannte aktive Assetmanager verweisen dagegen gerne darauf, dass Anleger nur mit aktiven Portfolios eine Outperformancechance haben. Sehr viele sogenannte aktive Manager kleben aber sehr nahe an ihren jeweiligen Benchmarks (siehe Diskussion um sogenannte „active share“). Nach Kosten haben solche Manager daher nur sehr geringe Outperformancechancen.

Grundsätzlich können Anleger trotzdem durch die Wahl von Indizes bzw. Regelwerken Outperformancechancen gegenüber anderen Indizes haben (siehe hier). Die meisten Anleger haben aber Underperformances durch schlechtes Timing ihrer Investments (siehe z.B. hier).

Passivkritik: Nicht nur aktives Management ermöglicht effektive Risikobegrenzung

Auch das Argument aktiver Manager, nur sie könnten in Marktkrisen effizient die Anlagerisiken reduzieren, ist nicht gut nachvollziehbar. Meines Wissens haben aktive Manager zum Beispiel in der Finanzkrise 2008 kaum besser abgeschnitten als ihre passiven Benchmarks (siehe Söhnholz/Rieken/Kaiser S. 140-145). Das liegt wohl auch daran, dass sich viele kaum von ihren Benchmarks lösen dürfen oder wollen.

Außerdem gibt es relativ gut funktionierende passive bzw. regelbasierte Absicherungsmechanismen, wie z.B. die 200 Tagelinie (siehe Söhnholz: „Test von Risikomanagementmodellen„, dort angegebene Literatur und hier). Auch an solchen Portfolios bzw. Benchmarks gemessen (siehe auch hier), haben aktive Manager in den letzten Krisen im Schnitt wohl kaum eine Outperformance gezeigt.

Aktives Management wirkt an fairer Preisbildung mit und stabilisiert die Finanzmärkte

Passive Investments werden als Gefahr für Finanzmärkte angesehen, weil im Krisenfall keine Risikobegrenzungsmaßnahmen mehr greifen würden, sondern die meisten Anlagen nur den Indizes nach unten folgen würden. Ich denke aber nicht, dass Kapitalmärkte zusammenbrechen, selbst wenn sie 100% passiv im Sinne von regelbasiert wären.

So werden bei erwarteten hohen Aktienrisiken auch viele regelbasierte defensive Portfolios angeboten und nachgefragt, z.B. Mischfonds mit hohen Anleiheanteilen. Ausserdem kommen permanent Produkte in verschiedenen Anlagesegmenten an den Markt, die „defensive“ Themen belegen und damit die Preisbildung beeinflussen. Auch Small-Cap ETFs und ETFs mit Gewichtungen, die von der Marktkapitalisierung abweichen, z.B. sogenannte Smart Beta ETFs, sind regelgebunden und populär. In Krisenzeiten werden z.B. sogenannte Short-ETFs populärer, mit denen Anleger von Kursverlusten profitieren können.

Sicher können aktive Manager durch Allokation zu Anlageklassen und Wertpapieren flexibler agieren. Es ist aber nicht erweisen, dass das auch für Anleger besser ist. Klar ist aber, dass es auch bei professionellen Anlegern und ihren „aktiv“ gemanagten Portfolios Herdenverhalten gibt, das zu Verstärkungen von Krisen führen kann (siehe hier).

Passivkritik: ETFs haben noch einen geringen Marktanteil

In Bezug auf die Preisbildung ist es richtig, dass die vorherrschenden kapitalgewichteten Indizes „teure“ Wertpapiere tendenziell bevorzugen (Kritik siehe z.B. hier). Aber selbst wenn alle aktiven Fonds zu Lasten von ETFs (Exchange Traded Funds, typischerweise „passiv“) vom Markt verschwinden würden, gäbe es noch genug Anlagen, die individuell „aktiv“ für institutionelle und private Anleger gemanagt würden. ETFs bzw. andere passive Anlagen sind noch weit davon entfernt, die Mehrheit der Kapitalanlagen auszumachen.

Und: Je besser aktive Produkte gemanagt werden, desto geringer ist das „Risiko“, dass der Marktanteil passiver Ablagen ansteigt. Es gibt ja kein Risiko, dass Anlegern passive Anlagen aufgezwungen werden. Welcher Regulator oder Gesetzgeber würde denn Vorgaben zur Nutzung von Indizes machen? Und je mehr „passiv“ gemanagt wird, desto höher könnte der Anreiz für neue Markteintritte „aktiver Manager“ sein, die wahrgenommene Ineffizienzen passiver Anlagen ausnutzen wollen.

Das wahre Problem: Institutionelle Anleger und ihre Consultants

Passive Anlagen sind also nicht grundsätzlich schlecht. Schlecht ist eher, dass so viele Anleger so nah an (wenigen renommierten) passiven Indizes kleben wollen.

Institutionelle Anleger verfolgen typischerweise Asset Allokationen, die unter Nutzung von Indexdaten für die verschiedenen Anlagesegmente gebildet werden. Ihre Consultants bzw. internen Abteilungen achten sehr darauf, dass nur möglichst geringe Abweichungen von diesen Allokationen bzw. Indizes auftreten. Dabei werden oft die Indizes der Marktführer genutzt.

Investments werden daher oft ganz überwiegend mit passiven Mandaten umgesetzt. Wenn Abweichungen von Indizes (Tracking Error) der marktführenden Indexanbieter erlaubt werden, dann sollen diese typischerweise sehr gering sein.

Institutionelle Anleger und ihre Consultants sind also der Hauptgrund, warum so viel passiv investiert wird.

Kostendruck führt zu mehr passiven Anlagen

Was man eventuell erwarten kann ist, dass Druck von Anlegern aber auch der Politik bzw. Regulatoren zu niedrigeren Gebühren von Produktangeboten führt (siehe hier). Aktive Manager argumentieren, dass sie dann nicht mehr so teure Daten, Analysten und Portfoliomanager bezahlen können. Andererseits macht maschinelles Lernen und künstliche Intelligenz und die Reduktion von IT Kosten vieles künftig billiger. So kann man heute auch regelbasiert Informationen sehr schnell verarbeiten und umsetzen, wie die Diskussion um sogenanntes Algo-Trading zeigt.

Führt Provisionsverbot zu einem höheren Absatz aktiver Fonds?

Auch ein mögliches Verbot von Vertriebsprovisionen, das es in Großbritannien und den Niederlanden schon gibt, senkt Produktkosten – nicht jedoch unbedingt die Gesamtkosten – für Privatkunden. Bei einem Provisionsverbot können Manager von Publikumsfonds, die bisher Provisionen enthielten, ihre Performance verbessern. Wenn Performance wirklich so wichtig ist, wie aktive Manager behaupten, sollten aktive Manager bei einem Provisionsverbot daher eher mehr als weniger absetzen können.

ESG- und Passivkritik: Verträgt sich „passiv“ nicht mit „verantwortungsvoll“?

Ein relativ neues Argument aktiver Manager ist, dass verantwortungsvolle Investments unter dem Trend zu passiven Anlagen leiden. So wird kritisiert, dass passive Anlagen nicht schnell genug auf Verschlechterungen in Bezug auf verantwortungsvolle Kriterien reagieren können. Außerdem wird kritisiert, dass die Ausübung von Stimmrechten bei passiven Investments nicht unbedingt vorgesehen ist und daher Wertpapieremittenten nicht zu Verbesserungen angeregt werden. Dem widersprechen Anbieter von passiven Fonds und ETFs. So verlangen institutionelle Anleger und die Öffentlichkeit zunehmend, dass die Stimmrechte auch für passive Portfolios verantwortungsvoll ausgeübt werden (ausführliche Kritik siehe Beitrag von Christian Kirchner).

Als Alternative zu Stimmrechtsausübungen kann auch „mit den Füßen“ bzw. den Anlagegeldern abgestimmt werden. Konzentration auf „gute“ Investments sollte „schlechte“ Anbieter zum Besserwerden anregen (siehe auch hier, siehe auch Kritik an „Greenwashing„).

Falls die Stimmrechtsausübung vernachlässigt wird, können Regulatoren und Politiker relativ einfach verlangen, dass Assetmanager künftig ihre Stimmrechte ausüben müssen, egal ob sie aktive oder passive Anlagen anbieten. Dabei würde sicher auch darauf geachtet werden, dass ESG Aspekte berücksichtigt werden.

Verantwortungsvolle Investment erhöhen die Kosten nur unwesentlich

Manche Anbieter behaupten, ESG-Datennutzung sei für passive Produkte, die besonders günstig sein sollten, zu teuer. Dabei wird behauptet, dass es nur wenige Anbieter guter ESG-Daten gibt. Anderseits zeigen Studien, dass es eine große Zahl von ESG-Datenanbietern gibt (s. hier). Besonders Datenanbieter, die mit neuester Informationstechnologie wie maschinellem Lernen arbeiten, sind schon heute in der Lage, relativ günstige ESG-Daten auch zeitnah anzubieten.

Verantwortungsvolle Produkte lassen sich einfacher verkaufen

Es ist zu erwarten, dass bei zwei vergleichbaren Produkten Anleger eher das verantwortungsvolle als das traditionelle Produkt kaufen werden (s. hier). Anbieter können also ESG-Volumenvorteile haben, welche die zusätzlichen Datenkosten übersteigen sollten. Außerdem zeigen ESG-ETFs, dass ESG Angebote auch günstig sein können.

ESG-ETFs als Investmentlösung

Passive Portfolios können auch komplett auf verantwortungsvolle Anlagen setzen, so wie es ESG-ETFs tun (siehe dazu z.B. hier). So kann ein passiver Index nur Aktien aufnehmen, die Top E, S und G (Environmental, Social, Governance) Scores haben. Je nach Häufigkeit der Überprüfung der Kriterien, kann es dabei durchaus zu erheblichen Handelsaktivitäten kommen. Die Umsetzung häufiger Änderungen kann zu hohen Transaktionskosten führen.

Häufiges Trading muss jedoch nicht sein

Viel Trading erhöht sicher die Transaktionskosten, führt jedoch nicht notwendigerweise zu besseren Ergebnissen. Auch die Performance von ESG-ETFs oder der nur einmal jährlich geänderten Portfolios von meiner Firma Diversifikator deuten darauf hin, dass relativ seltene (passive) Portfolioänderungen kaum Nachteile gegenüber „aktiveren“ ESG-Portfolios haben müssen.

Anleger erwarten von passiven Portfolios jedoch niedrige Kosten. Daher ist der seit Kurzem durch MIFID II vorgeschriebene Vorabausweis erwarteter Gesamtkosten inklusive Transaktionskosten wichtig. Das ist bei der ETF-Selektion zu berücksichtigen.

ESG-Indizes als Benchmarklösung

Man wird institutionelle Anleger nicht so schnell dazu bringen, hohe Tracking Error zu akzeptieren. Dafür ist das Jobrisiko der Betroffenen zu hoch. Einige wenige institutionelle Anleger haben jedoch einen Ausweg gefunden: Sie nutzen ESG-Indizes als Benchmarks. So können sie trotz geringer Indexabweichungstoleranz sicherstellen, dass ihre Anlagen ESG-Anforderungen genügen. Und das muss nicht schlecht sein. ESG-Indizes scheinen kaum andere Renditen oder Risken zu haben als vergleichbare traditionelle Indizes.

Konzentrierte passive Portfolios sind möglich

An passiven Indizes bzw. ETFs wird kritisiert, dass Anleger damit „den breiten Markt“ kaufen und nicht mehr zwischen guten und schlechten Wertpapieren differenzieren. Das muss aber nicht so sein. Wenn die Regeln für eine „passives“ Portfolio streng sind, z.B. viele Ausschlüsse und hohe ESG-Anforderungen erfüllen müssen, können sie zu konzentrierten Portfolios „guter ESG“ Wertpapiere führen.

Eine solche Selektion muss nicht schlechter sein, als die eines aktiven bzw. diskretionären Fondsmanagers, wie konzentrierte passive ESG-Portfolios von Diversifikator zeigen.

Passivkritik: Anleger brauchen keine ETFs

ETF steht für Exchange Traded Fund. ETFs können aktiv gemangt werden und es gibt ein sehr großes Volumen an passiven Fonds, die nicht an Börsen gehandelt werden. Für Langfristanleger ist ein Börsenhandel normalerweise überflüssig, da sie ihr Geld ja langfristig anlegen wollen. Auch Langfristanleger greifen aber zu ETFs, weil mit diesen bei Bedarf kurzfristig (intraday) durch Verkauf Risiken abgebaut werden können. Je stärker Derivate in die Kritik kommen, desto wichtiger wird die Möglichkeit solch kurzfristiger Verkäufe.

Flashcrashs sind nur bei falschem Risikomanagement ein Problem

Passive börsengelistete Fonds machen inzwischen einen Großteil des Handelsvolumens an Börsen aus. Das ist unproblematisch, wenn es zu mehr Liquidität und faireren Preisen beiträgt. In der Kritik stehen vor allem sogenannte Flashcrashs („Unwahrscheinlich“ bzw. unerwartet hohe Kursverluste innerhalb einer sehr kurzen Zeit).

Dabei können automatische Handelsregeln zu kurzfristigen Marktverzerrungen führen. So nutzen viele private Anleger sogenannte Stopp-Loss Verkaufssignale: Wenn der Kurs eines ETF unter einen bestimmten Punkt fällt, soll verkauft werden. Solche Signale werden auch von professionellen Anlegern genutzt und können – neben technischem Versagen – Ursache für Flash-Crashs an Börsen sein. Flash-Crashs dauern aber – wie die Bezeichnung schon sagt – nur sehr kurz und typischerweise erholen sich Börsen hinterher recht schnell wieder. Langfristanlegern, die keine Stopp-Loss ähnlichen Signale nutzen, erleiden normalerweise keine Verluste aufgrund der Crashs.

Fazit: Der neue Dreisatz des (ESG) Investing

Vereinfachend kann man zusammenfassen: Erstens: Passive Anlagen haben keine schlechtere Performance als aktive Anlagen. Zweitens: Verantwortungsvolle Indizes haben keine schlechtere Performance als traditionelle Indizes. Drittens: Daher spricht alles für passive verantwortungsvolle Anlagen (siehe auch hier).

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