Vermögensverwalter, Anlageberater und Banken sind normalerweise keine großen Anhänger von Muster- bzw. Modellportfolios (s.a. Musterportfolios). Die meisten verkaufen lieber Investmentfonds und andere Produkte. Selbst ETFs, die kostengünstigen passiven Fonds, werden Anlegern bisher selten aktiv angeboten.

Auch die Finanzpresse scheint Musterportfolios nicht sehr zu schätzen. Dabei werden solche Musterportfolios in den Fachmedien oft sogar kostenlos angeboten. Vielleicht wird angenommen: Was nichts kostet, kann auch nichts taugen. Musterportfolio ist aber nicht gleich Musterportfolio. Interessant: In den USA (s. Blogbeitrag) und UK (s. Blogbeitrag) kann man mit Musterportfolios viel Geld verdienen. 

Musterportfolios können kostengünstig angeboten werden

Anbei der Versuch einer halbwegs objektiven Betrachtung (meine Firma Diversifikator bietet Musterportfolios an) verschiedener Arten von Musterportfolios.

Das Wichtigste zuerst: Musterportfolios können besonders kostengünstig angeboten werden. Und niedrige Kosten sind der wichtigste Faktor, um attraktive Renditen zu erreichen. Alleine schon deshalb sollte man sie ernst nehmen.

Zusammenfassung der Vor- und Nachteile, die im Folgenden näher begründet werden.

Vorteile:

• Günstig (Nachfragesicht)
• Hoher Datenschutz (Nachfragesicht)
• Keine bzw. geringe Regulierung (Anbietersicht)

Nachteile:

• Implementierungsaufwand (für „Selbstbediener“)
• Geringe Haftung der Anbieter (Nachfragesicht)
• Vermeintlich geringe Verdienstmöglichkeiten (Anbietersicht)
• Kontrollverlust (Anbietersicht)

Asset Allokation, Titelselektion, Risikomanagement und Umsetzung erforderlich

Den Prozess der Bildung und Umsetzung von Musterportfolios, Investmentfonds oder auch kundenindividuellen Managed Accounts (MA) kann man in vier wesentliche Elemente aufteilen: Asset Allokation auf unterschiedliche Anlageklassen, Fonds- bzw. Titelselektion, Risikomanagement und Umsetzung bzw. Handel.

Aus Kundensicht gibt es die folgenden Umsetzungsmöglichkeiten von Musterportfolios: Selbstverwaltung, individuelle Vermögensverwaltung und standardisierte Vermögensverwaltung jeweils mit oder ohne Beratung.

Anbieter: Vermögensverwalter, Anlageberater, Depotbanken und andere 

Als Anbieter von Musterportfolios kommen vor allem Vermögensverwalter, vor allem passive Spezialisten wie ETF-Anbieter, aber auch Robo Advisors, Depotbanken, Anlageberater und Vermittler und auch (Finanz-)Medien in Frage.

Während Robo Advisors, die provisionsfreie ETFs einsetzen, an den Musterportfolios verdienen müssen, können ETF-Anbieter, Depotbanken und Medien ihre Portfolios „kostenlos“ anbieten: ETF-Anbieter können mit ihren ETFs verdienen, Depotbanken mit den Handelstransaktionen und Medien nutzen Musterportfolios zum Kompetenzbeweis und wollen damit mehr Leser akquirieren, von denen sie indirekt über Werbung profitieren.

Klassische (aktive) Vermögensverwalter werden Musterportfolios kaum kostenfrei anbieten, weil sie ihren kostenpflichtigen Angeboten sonst zu viel Konkurrenz machen. Anlageberater und Vermittler wiederum, die durch Provisionen von Fondsanbietern oder direkt vom Anleger bezahlt werden, können Musterportfolios kostenlos bzw. kostengünstig anbieten.

Die Breakeven-Schwellen für „aktive“ kostenpflichtige Musterportfolios liegen für Anleger über zehntausend Euro

Zwischen einem Multi-Asset-Fonds mit aktivem Risikomanagement und einem Multi-Asset Musterportfolio mit Nutzung von Risikomanagement ist ein sinnvoller Vergleich möglich. Als Beispiel für letzteres kann z.B. das ESG ETF-Portfolio Trend von Diversifikator genutzt werden. Das Portfolio umfasst fünf bis sechs ETFs und wird regelmässig ein Mal pro Jahr überprüft und „rebalanziert“. Das führt zu fünf bis sechs „Trades“ pro Jahr. Für das laufende Risikomanagement werden einfache Trendfolgesignale genutzt (s.a. einfaches Risikomanagement). In der Rückrechnung ab 2008 wurden dafür jeweils 12 Trades pro Jahr vorgenommen. Die Verluste des Portfolios waren geringer und die risikoadjustierte Rendite war ähnlich wie beim ESG ETF-Portfolio ohne Trendfolge.

17 Trades mit angenommen Kosten von 6 Euro pro Trade ergeben Handelskosten von ca. 100 Euro pro Jahr. Bei einer Anlage von 10.000 Euro ergibt das 1% an reinen Handelskosten. Hinzu kommen die Kosten für die Nutzung des Musterportfolios, die bei Diversifikator 1,19% inklusive Umsatzsteuer betragen. Davon gehen 75% an den Berater bzw. Vermittler des Musterportfolios. Dazu kommen noch die Kosten für die ETFs, die bei ca. 0,33% pro Jahr liegen. 2,52% pro Jahr (1%+1,19%+0,33%) liegen etwa auf der Höhe von aktiv gemanagten Multi-Asset (ETF-)Dachfonds. Bei höheren Anlagesummen ist es für den Anleger finanziell attraktiver, ein Musterportfolio zu nutzen als einen aktiv gemanagten (ETF-)Dachfonds.

Dabei sind aber keine Opportunitätskosten berücksichtigt: Wenn der Anleger das ESG ETF-Portfolio bei einem Vermögensverwalter kauft, führt der Verwalter die Trades für den Anleger durch. Wenn er das Musterportfolio aber von einem Berater oder Vermittler kauft, muss es der Anleger selbst umsetzen und entsprechend Zeit für die Trades investieren. Bei 17 Trades pro Jahr ist der Zeitaufwand aber relativ gering.

Aber es gibt auch ETF-Dachfonds oder andere risikogemanagte Multi-Assetfonds, die Gesamtkosten unter 2,52% p.a. aufweisen. Vor allem aber gibt es Robo Advisors, deren Kosten erheblich unter diesen 2,52% liegen. Dabei ist aber zu bedenken, dass in den oben genannten 2,52% auch 0,75% Vertriebs- bzw. Beratungsprovision enthalten sind, die bei Robo Advisors nicht beinhaltet ist. Trotzdem liegen 1,77% (2,52% – 0,75%) noch erheblich oberhalb der Gebühren von Robo Advisors, die bei den bankunabhängigen Robos in Deutschland im Schnitt bei ca. 0,75 bis 1% liegen.

Bei „passiven“ Musterportfolios liegen die Break-Even Schwellen jedoch erheblich niedriger. So kommt das ESG ETF-Portfolio ohne Trendfolge auf 6 Trades pro Jahr, also 36 Euro. Bei einem Anlagevolumen von zehntausend Euro sind das 0,36% pro Jahr. Hinzu kommen die Kosten für die ETFs von ca. 0,33% pro Jahr und die Gebühren für Diversifikator von 1,19 % pro Jahr, also insgesamt 1,88% inklusive der 0,75% für Berater/Vermittler. Ohne Beraterkosten liegen die Gebühren bei einem Anlagevolumen von zehntausend EUR etwa auf Höhe der Robo-Advisors. Mit zunehmendem Anlagevolumen reduzieren sich die relativen Tradingkosten aber sehr schnell.

Ein sich permanent änderndes Musterportfolio mit vielen einzelnen Wertpapieren kann von Anlegern meist nicht mit wenig Zeit- und Kostenaufwand umgesetzt werden. „Aktive“ Portfolios sind daher für Selbstbediener nur schlecht als Musterportfolios geeignet. Passive Musterportfolios mit wenigen Positionen bzw. Handelsaktivitäten können aber attraktiv sein.

Die Erstellung und Pflege von Musterportfolios kann für Anbieter sehr aufwändig sein

Je nachdem, welche Elemente man kombiniert, gibt es unterschiedliche Vorteile und Nachteile für Anbieter und Nachfrager von Musterportfolios. Dabei ist ein statisches Musterportfolio deutscher Aktien, wie sie vor allem in der deutschen Finanzpresse angeboten werden, kaum mit einem aktiv gemanagten globalen Multi-Asset Portfolio vergleichbar. Ein Portfolio aus zwei ETFs mit jeweils 50% Allokation, das einmal pro Jahr wieder auf das Ausgangsgewicht gebracht wird, kann offensichtlich relativ günstig erstellt werden. Eine umfassende und überzeugende Allokation auf verschiedene Anlageklassen und mit Nutzung der besten Investmentfonds, die auf umfassenden Analysen beruht, kann dagegen sehr aufwändig sein. Das gilt insbesondere auch dann, wenn regelmässige Überwachung für ein „aktives“ Risikomanagement erforderlich ist.

Besonders aufwändig für Anbieter wird es, wenn Portfolios aus zahlreichen einzelnen Wertpapieren gebildet werden, also nicht nur aus ETFs sondern aus Aktien und Anleihen. So liegt den ESG Portfolios von Diversifikator umfassendes und entsprechend teures ESG-Research zugrunde.

Entwicklung von  Musterportfolios: Einfache Regeln versus Data Mining

Auf Basis einer systematischen – eventuell noch „maschinell unterstützen“ – Analyse von Vergangenheitsdaten ist es relativ einfach, gute diskretionäre Portfolios zu entwickeln. Mit Hilfe von Data-Mining (siehe z.B. dieser Blogbeitrag) können auch Regeln gefunden werden, die in der Vergangenheit zu der Outperformance von Benchmarks geführt hätten. Die Regeln sind jedoch oft relativ komplex, beziehen sich oft nur auf sehr spezielle Anlageuniversen und/oder erhalten Leerverkäufe und Kreditaufnahmen oder unrealistisch niedriger Transaktionskosten. Die Echtperformance solcher Portfolios ist oft enttäuschend.

Diversifikator z.B. nutzt weitestgehend dieselben möglichst einfachen und wissenschaftlich basierten Regeln für alle vergleichbaren Portfolios. Die Regeln wurden entwickelt, um das „most passive“ Weltmarktportfolio nachzubilden bzw. um verantwortungsvolle Portfolios zu erreichen. Outperformance von Benchmarks wird nicht aktiv angestrebt (siehe z.B. dieser Blogbeitrag).

Transparenz erfordert viele Informationen

Wenn man das (Muster-)Portfolios eines aktiven Managers kauft kann es sein, dass man dem Manager voll vertraut und seine Änderungen des Portfolios „blind“ nachvollzieht. Idealerweise sollten Musterportfolios aber möglichst transparent sein. Die transparente Dokumentation von Veränderungen in aktiv gemanagten Portfolios ist aufwändig.

Für ein sehr einfaches 50/50 gewichtetes Portfolio aus zwei ETFs sind offenbar nur wenige Erklärungen nötig. Wenn man aber die den ETFs zugrunde liegenden Indizes mit allen möglichen Indexänderungen beschreibt, erhält man ein sehr umfassendes Regelwerk. Das sieht man z.B., wenn man sich die Dokumentation selbst von einfachen Indizes wie dem DAX durchliest. Die Dokumentation muss zudem immer aktuell gehalten werden.

Wenn man mit einem Musterportfolio offizielle Indizes direkt nachbilden will, werden zudem erhebliche Indexlizenzierungskosten fällig. Musterportfolios sind also am ehesten für regelbasierte Portfolios mit relativ wenigen Bestandteilen und wenigen Handelsaktivitäten geeignet, die keinen offiziellen Indizes folgen.

Anbieter möchten aber zum Schutz des Know-How der Portfoliomanager oder weil bestimmte Informationen bzw. Daten nicht öffentlich gemacht werden dürfen oder sollen, oft nicht alle Musterportfolioänderungen nachvollziehbar dokumentieren.

Und auch für Anlageberater können vor allem aktive Musterportfolios aufwändig in der Betreuung sein. Und je mehr Portfolios bzw. Wahlmöglichkeiten angeboten werden, desto mehr Erklärungen sind nötig, wie man z.B. an der umfangreichen Dokumentation auf www.diversifikator.com und www.prof-soehnholz.com sieht, obwohl nur „most passive“ Portfolios angeboten werden.

„Normale“ Robo Advisors bieten oft gar nicht so viel Transparenz, wie man annehmen sollte. Ihre Algorithmen werden sehr selten offen gelegt (siehe Kevin Lehmann, Manuel Wittke, Mikhail Beketov: „Welche Algorithmen die Robo Advisors befeuern“, in Private Banking Magazin vom 6.3.2018) und ähnliches gilt für die genutzten Daten bzw. Prognosen. Mit der Begründung besserer „User Experience“ wird zudem oft mit sehr wenig Text gearbeitet, womit die Transparenz reduziert wird.

Kritik an fehlender Nachprüfbarbeit von Track Records

Manchmal werden auch fehlende Track Records bzw. die fehlende Nachprüfbarkeit von Musterportfolios bemängelt. Bei stark kontrollierten Investmentfonds, von denen es viele mit relativ langen Historien gibt, kann man davon ausgehe, dass deren Track Records stimmen. Vermögensverwalterportfolios sind jedoch selten transparent und damit kaum nachprüfbar.

Musterportfolios werden zumindest regelmässig publiziert. Grundsätzlich kann deren Performance also nachgeprüft werden, auch wenn das wohl kaum jemand tut. Und Rückrechnungen von Indizes bzw. stark regelbasierten Musterportfolios sind, anders als die von aktiven Portfolios, relativ aussagekräftig, weil sie kaum von diskretionären Interventionen in der Vergangenheit abhängen.

So stehen die aktuellen Tagesperformances und die aller Rückrechnungen aller Diversifikator-Portfolios öffentlich zur Verfügung. Insgesamt bestehen so  wenige Manipulationsmöglichkeiten und man kann davon ausgehen, dass die Rückrechnungen ziemlich repräsentativ für die Echtperformance der „most passive“ Portfolios sind. Man kann bei vielen Portfolios von Diversifikator sogar feststellen, dass die Rückrechnungen tendenziell schlechter sind als die Echtperformance.

Anbieter haben Angst vor Trittbrettfahrern

Viele potenzielle Anbieter von Musterportfolios befürchten, dass Portfolios, deren Zusammensetzung und vor allem Regeln zeitnah veröffentlicht werden, kopiert werden und sie so um ihre Gebühren gebracht werden können.

Das Risiko ist für Anbieter mit einem überschaubaren regionalen Angebotsgebiet meines Erachtens aber nicht so groß. Professionelle Anbieter von Geldanlagen werden sich kaum trauen, kopierte Musterportfolios im selben Gebiet anzubieten wie der „Erfinder“ des Musterportfolios. Da Musterportfolios nicht geschützt werden können, hätte das zwar wohl kaum rechtliche Konsequenzen. Aber wenn Kopien fremder Musterportfolios entdeckt werden, muss mit enormen Reputationsschäden gerechnet werden. Das wird kaum ein professioneller Anbieter in Kauf nehmen.

Zwar wird es immer einige Privatanleger geben, die kostenpflichtige Musterportfolios in ihre Portfolios umsetzen ohne dafür zu zahlen, das sollten aber Ausnahmen sein.

Musterportfolios mit Regulierungsvor- und Nachteilen

Musterportfolios haben aber auch aus Anbietersicht Vorteile, weil sie – je nach Ausgestaltung – nicht grundsätzlich regulierungspflichtig sind und damit Regulierungskosten und Haftungsrisiken entfallen bzw. reduziert werden können. Anders als bei Investmentfonds sind ausserdem keine Mindestvolumen für ihren Start erforderlich, was die Eintrittsschwellen für die Erstellung von Musterportfolios gegenüber Fonds erheblich reduziert.

Aus Anbietersicht ist von Vorteil, dass die Umsetzung externer Musterportfolios normalerweise nicht als Auslagerung gilt. Musterportfolioangebote gelten nicht als Vermögensverwaltung, wenn Anleger vorab regelmässigen Umschichtungen zum Beispiel jeweils zum Jahresende zustimmen. Das kann, je nach Art der Umsetzung, sogar auf die Nutzung von Risikosignalen zutreffen. Auch eine formelle Anlegerberatung wird bei der Umsetzung standardisierter Musterportfolios nicht vorausgesetzt, was den Aufwand für Depotbanken erheblich reduzieren kann. Wenn eine Bank eine (standardisierte) Vermögensverwaltung anbietet, kann diese zudem regulierungsfrei vermittelt werden. Die bestehende Regulierung kann daher dazu führen, dass Anbieter künftig mehr Musterportfolios anbieten werden, um Selbstentscheidern (Execution only) genügend Auswahlmöglichkeiten anzubieten.

Aus Nachfragersicht ist die mögliche geringere Regulierung und damit die reduzierte Haftung der Anbieter ein Nachteil. Aber auch hier gilt, dass Anbieter schon aus Reputationsgründen auf eine hohe Qualität ihrer Musterportfolios achten müssen und mit der Depotbank sowieso immer ein hoch regulierter Anbieter erforderlich ist. Ausserdem können Anbieter die niedrigeren (Regulierungs-)kosten teilweise an Anleger weitergeben.

Besserer Datenschutz möglich

Hinzu kommt, dass bei der Umsetzung von Musterportfolios der Datenschutz höher sein kann als bei klassischen Investments. Musterportfolios von Diversifikator, die von Selbstentscheidern bei ihrer Bank umgesetzt werden, erfordern keine Offenlegung von Anlegerdaten gegenüber Diversifikator. Beim Kauf von Fonds oder Portfolios über (regulierte) Berater und Verwalter (auch Robo Advisors), müssen Anleger allerdings umfassende und sensible Daten offenlegen.

Gegenüber der Depotbank muss der Anleger aber in jedem Fall relevante Daten offen legen und beim direkten Kauf von Investmentfonds über Depotbanken hat die Fondsgesellschaft auch keine Informationen über den Käufer des Fonds.

Umsetzung bei deutschen Depotbanken kann verbessert werden

In Deutschland werden private Wertpapierdepots oft kostenlos angeboten. Depotbanken verdienen vor allem am Handel von Wertpapieren. Daher haben sie wenig Anreize, handelsarme (passive) Portfolios anzubieten.

Musterportfolios aus Investmentfonds werden inzwischen allerdings häufiger angeboten. Sofern dabei klassische Fonds genutzt werden, die Vertriebsprovisionen zahlen, können Depotbanken gut daran verdienen. Bei reinen ETF-Depots mit wenigen Handelsaktivitäten sind die Verdienstmöglichkeiten für Depotbanken jedoch sehr beschränkt.

Bei der effizienten Umsetzung von Musterportfolios bzw. standardisierten Vermögensverwaltungen aus mehreren Aktien, zumal in Verbindung mit Risikosignalen, scheint es zudem bei zahlreichen deutschen Depotbanken noch technischen Nachholbedarf zu geben. Durch die Zunahme von neuen Wettbewerbern (Robo Advisors) kommt aber Dynamik in den Markt.

Ich gehe davon aus, dass deutsche Depotbanken künftig mehr Musterportfolios anbieten werden. Indem sie – ähnlich wie Robo-Advisors – automatisierte Umsetzungen anbieten und Gebühren auf die verwalteten Anlagevolumina verlangen, kann das sehr attraktiv für sie werden. Anleger können sich zudem bei Bedarf zusätzliche Beratung von Anlageberatern einkaufen.

Erwartete Gebühren für Musterportfolios

Die naheliegende Frage ist, wie viel Geld vom Anbieter für ein gutes Musterportfolio verlangt werden kann. In den USA und Großbritannien werden teilweise sehr hohe Gebühren für Musterportfolios erzielt (s. Blogbeitrag). In Deutschland werden viele Musterportfolios in off- und online Finanzpublikationen und von ETF-Anbietern dagegen kostenlos angeboten.

Abhängig vom Anlagevolumen sehe ich künftig folgende Gebührenstruktur für passive, diversifizierte aber relativ transaktionsarme Musterportfolios in Deutschland:

a) ETF-Variante: Depotgebühren ca. 0,1%, ETF-Gebühren ca 0,25%, Modellportfoliogebühren ca. 0,2%, automatische Umsetzung ca. 0,2% , insgesamt also ohne persönliche Beratung ca. 0,75% und inklusive Beratung ca. 1,25% plus Umsatzsteuer pro Jahr

b) Direkte Wertpapier-Variante: Depotgebühren ca. 0,2%, Modellportfolio-Gebühren ca 0,3%, automatische Umsetzung  ca. 0,3% , insgesamt also ohne persönliche Beratung ca. 0,8% und inklusive Beratung ca. 1,3% plus Umsatzsteuer pro Jahr

Selbstumsetzer und -entscheider können die Umsetzungskosten reduzieren und die Beratungskosten einsparen.