Multi-Asset Benchmarks: Gibts nicht, will keiner. Oder doch?

Bei der Kapitalanlage geht es darum, eine gute Rendite mit einem akzeptablen Risiko zu erreichen. Was „gut“ und „akzeptabel“ ist, wird meist anhand von Benchmarks bzw. Indizes gemessen. Obwohl fast alle Geldanleger „Multi-Asset“ Strategien verfolgen, gibt es keine anerkannten Multi-Asset Benchmarks. Das sollte sich ändern. 

Viele Spezialindizes aber keine anerkannten Multi-Asset Indizes?

MSCI alleine kalkuliert über 190.000 Aktienindizes (siehe hier). Es gibt auch zahlreiche Indizes für Anleihen, Rohstoffe, Währungen und Anlagestrategien (siehe z.B.hier und hier). Auch für illiquide Anlagen gibt es Indizes, z.B. von MSCI für Immobilien. Für andere Anlagesegmente wie Infrastruktur oder Hedgefonds gibt es dagegen keine mir bekannten Indizes von anerkannten Indexanbietern.

Viele Multi-Asset Portfolios

Professionelle Anleger legen zwar vor allem in Aktien und Anleihen an, aber auch in andere Anlageklassen, vor allem Immobilien. Sie brauchen eigentlich unabhängige Benchmarks. Obwohl es tausende von Multi-Asset Portfolios und Fonds gibt, scheinen Anbieter von Kapitalanlagen aber keinen großen Wert auf anerkannte bzw. unabhängige Multi-Asset Benchmarks zu legen, sonst würde es sicher einige davon geben. Woran könnte das liegen?

Indizes sind theoretisch sehr einfach aber praktisch nur sehr schwer zu schlagen

Vielleicht liegt das daran, dass schon Single-Asset Benchmarks schwer zu schlagen sind. Es gibt zahlreiches Research das zeigt, dass sogenannte aktive Fonds selten ihre Benchmarks schlagen. Und den Fonds, die ihre Benchmarks in einer Periode schlagen können, gelingt das in Folgeperioden relativ selten. Hinzu kommt, dass es sehr schwer ist, vorab künftige Outperformer zu identifizieren. 

Dabei müsste es relativ einfach sein, passive Benchmarks zu schlagen. Das sollte sogar mit regelbasierten Strategien möglich sein, wie zahlreiche Studien zu sogenannten Alphapotentialen von Anlagefaktoren wie Small Cap, Momentum, Low Volatilität etc. zeigen sollen. In den meisten mir bekannten Vergleichen schlagen sogar einfache Gleichgewichtungen die meist kapitalisierungsgewichteten Benchmarks (siehe auch hier).

Auch 50/50 ist schwer zu schlagen

Die meisten der mir bekannten Studien beziehen sich auf Aktienmärkte. Es könnte sein, dass Multi-Asset Benchmarks noch schwerer zu schlagen sind als Aktienbenchmarks (andere Meinung). So wissen Praktiker, wie schwer eine 50/50 Aktien/Anleihebenchmark zu schlagen ist.

Selbst Hedgefonds, die ja besonders „aktiv“ mit Derivaten, Leerverkäufen, Leverage etc. gemanagt werden können, schlagen solche einfachen Benchmarks eher selten. Das kann man z.B. prüfen, indem man einen der sehr wenigen replizierbaren Hedgefondsindizes (siehe hier) mit einer solchen Benchmark vergleicht. 

Vielleicht werden solche gemischten Benchmarks deshalb nur sehr selten genutzt.

Ausnahmeinvestor Yale

Mir ist nur ein Beispiel bekannt, das einfache Mischbenchmarks wie 30/70, 50/50 oder 70/30 über längere Perioden geschlagen hat, und das ist die Yale Universitätsstiftung (siehe dazu z.B. die Performance Analysen der Harvard und Yale Stiftungen von Absolut Research aus Hamburg).

Auch der aktuellste Report zeigt: „Over the ten-year period ending June 30, 2017, the Endowment earned an annualized 6.6% return, net of fees, placing Yale among the top 4% of colleges and universities. Over the same period, domestic stocks returned 7.3% and domestic bonds returned 4.5% (siehe hier S. 22). 

Sehr unterschiedliche peergrouporientierte Benchmarks

Es gibt keinen überzeugenden Grund, eine 50/50 Aktien/Anleihebenchmark zu nutzen. Ähnliches gilt für andere willkürliche Aktien/Anleihemischungen. Institutionelle Anleger haben sich daher in der Vergangenheit oft an die Vorschläge von Investmentberatern gehalten. Diese haben „pseudo-optimale“ Anlageallokationen (siehe hier) und/oder Mindestrenditen bestimmt bzw. berechnet, mit denen sich reale Anlageergebnisse messen konnten.

Obwohl institutionelle Anleger in den USA und Deutschland dabei teilweise dieselben Consultants genutzt haben, die mit denselben Modellen und Daten arbeiten sollten, lagen die angeblich optimalen Allokationen in den USA oft nahe bei 50/50 und in Deutschland in den letzten Jahren wohl eher bei 10/90. Das ist nicht durch unterschiedliche Regulierungen zu erklären, eher schon durch Orientierung an den „Wettbewerbern“ (Peergroups).  

Es gibt Multi-Asset Benchmarks, aber sie werden nicht genutzt

Seit einigen Jahren gibt es aber einigermassen verlässliche Untersuchungen dazu, wie die Kapitalanlagen aller privaten und institutionellen Anleger weltweit zusammengestellt sind. Das kann als kapitalgewichtete Multi-Asset Benchmark aufgefasst werden (Quellen und Umsetzung siehe z.B. „Das Diversifikator Buch“ im Archiv auf www.diversifikator.com, siehe auch hier) und es gibt inzwischen auch Benchmarkportfolios aus ETFs dazu (siehe z.B. die Weltmarktportfolios von Diversifikator seit Anfang 2016, siehe auch hier und hier, oder der DE000SLA3L23 von Panthera und Solactive seit Juni 2017).

Während die Rückrechnungen von Diversifikator eine attraktive Performance zeigen (siehe „Das Diversifkator Buch“), kommen Doeswijk/Lam/Swinkels  zu schlechteren Ergebnissen. Schlechte Ergebnisse einer Benchmark müssten von aktiven Managern aber einfach zu schlagen sein und sollten daher eher zur praktischen Nutzung der Benchmark anregen.

Risikomanagement als Problem für Benchmarker

Sehr viele Multi-Asset Portfolios nutzen ein Risikomanagement. Je nachdem, wie das Risikomanagementsystem konzipiert ist, kann es zu erheblichen Änderungen in Allokationen führen. So kann ein Portfolio bei starken Risikosignalen auch zeitweise komplett abgesichert werden, so dass es sich wie eine Geldmarktanlage verhält. Ein solches Portfolio mit einer starren Allokation zu vergleichen, ist schwierig. Daher werden Multi-Asset Benchmarks von manchen Marktteilnehmer prinzipiell abgelehnt.

Man kann aber mehrere Alternativen andenken. So können z.B. Multi-Asset Hedgefonds als Benchmark für risikogemanagte traditionelle Portfolios genutzt werden. Allerdings haben Hedgefonds ganz andere Investmentmöglichkeiten als traditionelle Portfolios. Daher ist alternativ ein einfach risikogesteuertes Weltmarktportfolio als Benchmark sinnvoll. So hat sich die 200-Tagelinie langfristig zur Risikosteuerung bewährt (siehe z.B. hier). Auf www.diversifikator.com findet man die Performance des Weltmarktportfolios Trend, das als risikogesteuerte Multi Asset Benchmark genutzt werden kann (siehe auch hier).

Tracking Error als Problem für Risikomanager

Problematisch wird es, wenn Multi-Asset Anleger Tracking Restriktionen nutzen. So ist mir der Fall eines großen institutionellen Anlegers bekannt, der nur eine limitierte Abweichung von seiner strategischen Asset Allokation zulassen wollte. Man konnte mit einer einfachen Rückrechnung zwar zeigen, dass eine konsequente Umsetzung eines Risikosteuerungssystems wesentlich geringere Risiken als die strategische Allokation gebracht hätte, aber trotzdem wurde an einer relativ geringen maximal erlaubten Abweichung von der strategischen Assetallokation festgehalten. 

Selbst wenn Multi-Asset Benchmarks genutzt werden sollte man daher darauf achten, die Handlungsmöglichkeiten für Risikomanager nicht durch Tracking-Error Vorgaben zu begrenzen. 

Fazit: Anleger sollten Multi-Asset Benchmarks nutzen

Es gibt also nachvollziehbare Multi-Asset Benchmarks mit und ohne Risikomanagement. Auch wenn Portfolioanbieter und Berater sich mit solchen Benchmarks schwertun, sollten Anleger sie nutzen. 

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