ESG und passiv: Mächtige Indexanbieter und neues Research

ESG und passiv: Auf den ersten Blick sehr gute ESG Performance

Unternehmen, die besonders gut tun, sogenannte „Purpose Pledger“, sind oft „schlechter“ als andere Unternehmen, siehe MSCI ESG Research: 2020 ESG trends to watch von Linda-Eling Lee, Meggin Thwing Eastman und Ric Marshall vom Januar 2020 auf S. 24.

Sorry, but Your ESG Funds Probably Suck schreibt Cullen Roche am 30. Januar in seinem Blog Pragmatic Capital. Er kritisiert einen Bloomberg Artikel in dem angeblich herausgefunden wurde, dass zahlreiche ESG Fonds ihre Benchmarks schlagen. Das Problem: „the Bloomberg article benchmarks them all incorrectly“. Mein Kommentar: In den letzten Jahren haben aber passive ESG bzw. SRI Indizes ihre direkt vergleichbaren traditionellen Benchmarks meist geschlagen (siehe z.B. http://prof-soehnholz.com/tolle-2019er-esg-performance/).

Morningstar sollte benchmarken können, deshalb liest sich diese Nachricht gut: Mutual Funds That Rank High on Sustainability Are Outperforming the Market (Leslie Norton, Barron’s, 17. Januar 2020). Was nicht in der Überschrift steht: Diese „nachhaltigen“ Fonds liegen im Schnitt nennenswert unterhalb der Rendite passiver Benchmarks.

Panos Seretis, Zoltan Nagy und Ric Marshall von MSCI ESG Research haben im Februar ESG investing in emerging markets veröffentlicht. Sie stellen fest, dass ESG Indizes höhere Renditen aufweisen als ihre vergleichbaren traditionellen Indizes.

Auch den Carbon Risk Faktoransatz kann man als passiv charakterisieren: “we develop a novel capital market-based measure, “carbon beta”, which is easy to calculate and requires only one firm specific input: stock returns. Carbon beta is designed to capture firms’ sensitivities to an unexpected change in the transition process towards a green economy. … Investors can assess the carbon risk in their portfolio and make portfolio allocation decisions to change their exposure to carbon risk. We show that this is possible without hurting performance or industry and factor allocations” (Carbon Risk von Maximilian Görgen et al. vom 24. Juni 2019: S. 20/21).

Divergierende ESG Ratings und starke Geldzuflüsse

Nicht überraschend: “Using ESG ratings from six different information intermediaries, we document that the average correlation between the total ESG ratings from the six different providers is about 0.46” (Gibson 2020, S. 22). Das muss für Renditen aber interessanterweise nicht unbedingt schlecht sein: “For the environmental rating, we observe a positive relationship between rating disagreement and stock returns (s. S. 23 in ESG rating disagreement and stock returns, Rajna Gibson et al. vom Januar 2020 vom European Corporate Governance Institute).

Für 2019 schreibt Morningstar: “Estimated net flows into open-end and exchange-traded sustainable funds that are available to U.S. investors totaled $20.6 billion for the year” (s. hier.) Schon im Oktober hieß es bei Morningstar für die USA: About 70% of ESG Flows Into Passive Funds. Aber: „After posting inflows of $40.2 billion in 2018, U.S. equity funds saw net outflows of $41.3 billion in 2019. Most of the outflows came from investors heading out the door of actively managed U.S. stock funds, which saw $204.1 billion of net withdrawals, while passively managed funds had net inflows of $162.7 billion (s. hier). Zusammenfassend: Aktive Aktienfonds verzeichnen starke Abflüsse, aber nachhaltige Fonds starke Zuflüsse, davon ca. 70% in ETFs.

Ohne Nachhaltigkeit geht bei Fonds (fast) nichts schreibt Hortense Bioy am 11.02.2020 auf Morningstar.de: „Wie unsere Absatzschätzungen zeigen, gingen Nachhaltigkeitsfonds im Jahr 2019 rund 120 Milliarden Euro netto zu. Das entspricht knapp 36 Prozent der Gesamt-Investitionen in europäisch domizilierte Fonds in Höhe von 336 Milliarden Euro.“

Ganz interessant ist auch ESG Investing Comes of Age von Jess Liu von Morningstar, die die ESG- Entwicklung seit 1971 beschreibt.

Voting, Engagement und Impact-Investments: Mehr als ESG und passiv

Stock performance study shows companies should take environmental and social factors seriously von Pippa Stevens vom 7. Februar 2020. Sie kommentiert eine neue Studie: “Societe Generale looked at the impact of “high ESG controversy” events on stock performance, and found that two thirds of the time shares underperformed the broader market by an average of 12% over the subsequent 2 years.” Aber: Insgesamt wurden nur 80 Fälle seit 2005 gefunden bzw. analysiert, davon 12, auf welche die Underperformance zutraf.

In Is Exclusion Effective? heißt es in der Zusammenfassung auf Seite 9: “This article critically examined the various arguments for how exclusion might have a positive impact in the longer run. Since all arguments appear to be shaky, we conclude that it is questionable whether exclusion policies accomplish anything meaningful in the real world. In fact, rather than excluding firms, investors may well achieve more by exerting influence as an active shareholder, through voting and engaging with firms.” Mein Kommentar: Interessant finde ich, dass Angebot und Nachfrage offenbar keinen Einfluss auf Aktienkurse haben sollen und niedrigere Aktienkurse eher unwichtig sein sollen. Das habe ich von aktiven Investmentmanager auch schon anders gehört. Der Beitrag ist für Robeco untypisch „unquantitativ“. Vielleicht liegt das daran, dass man für die Argumente der Autoren wenig unterstützende Zahlen findet? (siehe auch http://prof-soehnholz.com/divestmentkritik-populaere-aber-falsche-kritik-an-verantwortungsvollen-geldanlagen/).

Ausschlüsse sind vielleicht aber doch nicht so schlecht: “The exclusion approach is the only method that outperforms both the equal and market-capitalization weighted benchmarks across all rating categories”.  Interessant: Mein Gewichtungsfavorit Gleichgewichtung zeigt meist bessere Renditen als Kapitalisierungsgewichtungen (Kaiser/ Schaller in Environmentally (Un-)Friendly Portfolio Construction, S. 53 und 47).

Wer Fakten zu Impactinvestments sucht, wird hier fündig: GIIN Global Impact Investing Network: The State of Impact Measurement and Management Practice, 2. Auflage, Januar 2020: “This report captures data from 278 impact investors collected via a survey distributed between July and September 2019. Respondents answered questions about how they measure, manage, and report their impact.” (S. 1). Interessant: Bisher erfolgen nur 2% der Impact Investments in liquide Aktienportfolios (S. 18; siehe auch http://prof-soehnholz.com/impactesg-innovatives-mischfondsprojekt-der-von-der-heydt-bank/).

Dieser Beitrag ist ziemlich theoretisch-mathematisch: Oehmke, Martin und Opp, Marcus M., A Theory of Socially Responsible Investment CEPR Discussion Paper vom Januar 2020. In der Zusammenfassung (S., 33) heißt es: „From a normative perspective, it states that, if, as a society, we want responsible investors to have impact, their mandate needs to be broad.“

Kapitalanlagen generell inclusive ESG und passiv

Für all diejenigen, die nicht an voll effiziente Kapitalmärkte glauben (das müssten mindestens alle diejenigen sein, die an aktives Management glauben), kann ich diesen Beitrag empfehlen: Meir Statman, Behavioral Finance – The Second Generation, CFA Institute Research Fundation 2019. In der Zusammenfassung steht auf S. 167: “The second generation of behavioral finance rejects not only the second premise of Miller and Modigliani, that investors are immune to cognitive and emotional errors on their way to the utilitarian benefits of the wealth. It also rejects that first premise, that the wants of investors are confined to wealth and its utilitarian benefits.“ Und auf S. 168: “People construct portfolios as described by behavioral portfolio theory, where people’s portfolio wants extend beyond the utilitarian benefits of high wealth and low risk to expressive and emotional benefits, such as those of sincere social responsibility and high social status.” …“Markets are not efficient in the sense that price always equals value in them, but they are efficient in the sense that they are hard to beat.” … S. 169: “This book offers vests of knowledge about the behavior of investors, both professionals and amateurs, including wants, shortcuts, and errors, and about the behavior of financial markets.”

Viel kürzer, aber auch sehr lesenswert sind die „Zehn Gründe, warum aktives Investieren schlecht funktioniert“ von Gerd Kommer vom 7. Februar (siehe auch http://prof-soehnholz.com/passive-asset-allokationen-sind-besser-als-aktive/).

Und hier eine aktuelle Analyse die zeigen soll, dass seit 1994 keine Persistenz von Outperformance aktiver Manager mehr gefunden werden kann: Choi, James J. and Zhao, Kevin, Did Mutual Fund Return Persistence Persist? January 2020. NBER Working Paper No. w26707 (kostenpflichtig).

Traditionelle Aktieninvestments: Lehren für ESG und passiv

Diese Nobelpreisträger glauben noch an Outperformance: Eugene Fama und Kenneth French haben im Januar ein neues Arbeitspapier mit dem Titel „The Value Premium“ herausgegeben. Im Abstract steht: „Value premiums, which we define as value portfolio returns in excess of market portfolio returns, are on average much lower in the second half of the July 1963-June 2019 period.” Trotzdem können (wollen?) die Autoren nicht bestätigen, dass die Value Prämie verschwunden ist. Das ist ein Beitrag für Leser, die Restriktionen und komplizierte Rechnungen für Ergebnisse mögen und Gründe suchen, warum die Value Prämie vielleicht doch noch existieren oder wiederkommen könnte.

Are active managers better in downside protection? fragt Charles Younes am 21. Januar 2020 bei MoneyMarketing. Seine Ergebnisse: “The results are extremely disappointing for active UK equity managers. With the exception of 2002, they have failed to beat the FTSE All Share index during those sell-offs. The performance in 2018 is extremely worrying as an active manager would have underperformed the index by 2 per cent on average.”

Und das spricht gegen die traditionelle Finanztheorie, daß mehr Risiko mit höheren Renditen einhergehen sollte: “The results indicate a significantly negative relation between downside risk and future returns at the portfolio level” (Yigit Atilgan, Turan G. Bali, K. Ozgur Demirtas, and A. Doruk Gunaydin: Global Downside Risk and Equity Returns, Working Paper, Juki 2019, S. 20/21).

Passiv ist nicht gleich passiv: Wie bei Kaiser/Schaller oben wird hier festgestellt, dass gleichgewichtete Strategien eine Outperformance gegenüber kapitalgewichteten ermöglichen und es wird auch versucht, das zu begründen (Banner, A.; Fernholz, R.; Papathanakos, V.; Ruf, J.; Scofield, D. (2019): Diversification, Volatility and Surprising Alpha, The Journal of Investment Consulting, Jg. 19, Nr. 1 von 2019, S. 23-30, S. 29).

Immobilien(aktien)investments: Nicht ESG und passiv

The Case Against REIT’s heißt der Beitrag von Nicolas Rabener vom 6. Februar auf alpha architects. Seine Analyse: “In the period from 1990 to 2017, real estate stocks generated higher returns per annum than the stock markets in the US and Japan, but not in Europe.”, das könne t.w. durch einen Small Cap und einen Bond Leverage Effect erklärt werden.  Zu den Korrelationen stellt er fest: “real estate stocks were correlated across markets” und “The correlations to the stock market were between 0.6 and 0.8 on average, which should make REITs attractive for diversifying an equity portfolio.” Das passt zu meiner positiven Einstellung zu Immobilienaktien/REITs. Rabener meint aber, dass andere Strategien sich besser zur Portfoliodiversifikation eignen. Mein Kommentar: Das kann sein, aber im Vorhinein weiß man nicht, welche das künftig sein werden, siehe auch http://prof-soehnholz.com/immobilien-auch-long-short-mit-overlays-und-nach-esg-kriterien/

Time for a Second Look at REITs heißt der Beitrag von Amy Arnott von Morningstar vom 4. Februar. Sie schreibt über eine gute REIT Performance von 1972 bis 2013, auch in Jahren mit höherer Inflation, und Underperformance in Bezug auf Aktienmärkte seit 2015. REITS haben demnach nicht nur eine niedrige Korrelation zu Aktien, sondern auch zu Anleihen.

Does Listed Real Estate Behave Like Direct Real Estate? Updated and broader evidence von European Public Real Estate Association vom Dezember 2019. Die Autoren finden wieder einmal heraus, dass mittel- bis längerfristig keine statistisch signifikanten Unterschiede zwischen börsennotierten und nicht-börsennotierten Immobilieninvestments bestehen. Das wird auch unabhängig vom Verschuldungsgrad festgestellt.  Dabei wird auch der deutsche Immobilienmarkt analysiert. Interessant: Die deutschen börsennotierte Immobiliengesellschaften haben in dem Vergleich die höchsten Verschuldungen (S. 15).

Nicht nur ESG und passiv: Zur Macht von Index- und ETF-Anbietern

ETFs and systemic risks heißt der Beitrag von Ayan Bhattacharya und Maureen O`Hara von der CFA Institute Research Foundation vom Januar 2020. Sie konstatieren systemische Risiken vor allem kurzfristiger Art und in Bezug auf relativ illiquide Basispositionen (S. 13).

In einem anderen Beitrag geht es nicht um ETFs, sondern um die Indexanbieter selbst (Johannes Petry, Jan Fichtner & Eelke Heemskerk: Steering capital: The growing private authority of index providers in the age of passive asset management, Review of International Political Economy 2019). Im Abstract steht u.a.: “Rather than a purely technical exercise, constructing indices is inherently political. Which companies or countries are included into an index or excluded (i.e. receive investment in- or outflows) is based on criteria defined by index providers, thereby setting standards for corporate governance and investor access. Hence, in this new age of passive asset management index providers are becoming gatekeepers that exert de facto regulatory power and thus may have important effects on corporate governance and the economic policies of countries.” Interessant auch (S. 19): “We argue that rather than technical expertise, the main source of authority are their powerful brands that are trusted by the international investment community”…. “It would be essential to further open up the ‘black box’ of how the big three index providers make decisions, which includes the interaction with their most important client group and stakeholder – the investor community.” Und auf Seite 20: “As index providers increasingly define what is ‘investment-worthy’, they could arguably also play an important role in setting standards for the definition of as well as steering capital towards ‘sustainable’ investments” (siehe auch http://prof-soehnholz.com/esg-in-aller-munde-aber-etf-anbieter-koennten-viel-nachhaltiger-sein/).

MSCI stimmt dem offenbar weitgehend zu und widerspricht denen, die meinen, dass ESG Investing keine realen Veränderungen bringen kann (The MSCI Principles of Sustainable Investing, ohne Jahresangabe, S. 4): “Company improvement on the ESG issues reflected in the index rules can lead to an increase in company weight in the index, or even the start of index inclusion, resulting in additional capital flows to the company”…. Und auf S. 5 heißt es: “MSCI strongly believes that a systemic and large-scale integration of ESG considerations throughout the entire investment process will enable a more efficient allocation of capital globally towards the most productive assets in the long term and will contribute to a more effective and balanced transition towards a sustainable and inclusive economy.” Interessant ist auch dieser Satz: “Investors should support industry and regulatory efforts to standardize corporate disclosure on ESG topics and they should avoid using private questionnaires or surveys because they exacerbate lack of transparency, comparability and reliability of ESG data” (S. 4).

Wealthech: Direct Indexing auch für Anleihen

Wie meist gibt es (kostenlose) Bruchteilinvestments zuerst in den USA: Fidelity beats Schwab to market with free fractional share trading, after Schwab beat Fido by months with promises, but has yet to deliver schreibt Brooke Southall am 1. Februar auf RIABiz. Damit kann man grundsätzlich mit kleinen Anlagebeträgen wie Sparplänen effizient in diversifizierte Einzeltitelportfolios investieren, was zum Beispiel für Direct ESG Indexing wichtig ist.

Direct Bond Indexing hatte ich bisher nicht im Blick. Als ein Vorteil gilt: “Since the client is the only one holding the bonds in the account, he could wait for them to mature and not worry about any liquidity concerns from trading” (in Passive Bond Funds Get an Upgrade vom 30. Januar von Lewis Braham von Barron’s). Den Ansatz könnte man auch für Direct ESG Bond Indexing nutzen, was aber wohl noch niemand macht. (siehe auch http://prof-soehnholz.com/direct-esg-indexing-die-beste-esg-investmentmoeglichkeit/).

Automatisierte (regelbasierte) Portfolios können gut sein: Coleman, Merkley und Pacelli haben im Dezember 2019 „Man Versus Machine: A Comparison of Robo-Analyst and Traditional Research Analyst Investment Recommendations” veröffentlicht. In der Zusammenfassung auf Seite 19 steht: „Consistent with Robo-Analysts having less cognitive bias and lower economic incentives for optimistic reports, we find that Robot Analysts issue a more balanced set of recommendations (less optimistic), revise more frequently, and rely more on large volumes of disclosure in forming their recommendations. While the market does not react immediately to their revisions, portfolios formed on Robo-Analysts’ buy recommendations can generate substantial returns for individual investors.”

Westliche Bigtechs sind bisher, im Gegensatz zu chinesischen, (noch) nicht im Asset Management aktiv. Das sieht man in einer Grafik auf Seite 16 in State Of The Financial Services Industry 2020: When Vision and Value Colide vom Januar 2020 von Oliver Wyman.

Und wer wirklich tief in das Thema Wealthtechentwicklungen in den USA einsteigen möchte, sollte diesen Beitrag lesen: Kitces The Latest In Financial Advisor #FinTech vom 3. Februar 2020. Darin gibt es auch einen Verweis auf Ethic Investments, die Direct ESG Investing anbieten.

ESG und passiv: Das ist der Fokus von Diversifikator. In eigener Sache:

Ich freue mich, dass ich ins Advisory Board Germany von Investment Europe aufgenommen wurde, obwohl ich „nur“ ETFs und keine aktiven Fonds selektiere.

Ich freue mich auch, dass ich wieder zum Advisory Board der Sustainable Investor Summits gehöre, der dieses Jahr am 11.3. und 12.3. in Wien und Frankfurt statt findet. Ich darf dort das “Impact Through Listed Equities: Opportunities and Challenges and the Rise of the ESG Activist” Panel leiten.

Außerdem darf ich als Jurymitglied über den Portfolio institutionell Award der besten Portfoliostruktur mitentscheiden (2. April in Berlin).

Und Pöllath und Partner hat mich dankenswerterweise gefragt, ob ich ein Panel zu Private Equity und ESG (17. März in Frankfurt) moderieren möchte. Das habe ich gerne zugesagt.

Viel Arbeit aber auch inhaltlich interessant war die Arbeit an meinem Beitrag für das geplante Buch Nachhaltige Finanzen, das bei Springer Nature erscheinen soll. In meinem Artikel geht es um Vor- und vor allem Nachteile von Stimmrechtsausübungen und Engagement und effektivere Alternativen wie Divestments.

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