Bedroht die EU (ESG) Regulierung aktives Assetmanagement?

Ende Januar hat eine offiziell von der Europäische Kommission gebildete Expertengruppe ihre Ratschläge vorgelegt („EU High-Level Expert Group on Sustainable Finance“ (HLG)). Sie sollte Ratschläge entwickeln, wie Geldflüsse in nachhaltige Investments gelenkt werden können und was Finanzinstitutionen und Regulatoren unternehmen sollten um das Finanzsystem von Nachhaltigkeitsrisiken zu schützen (S. 5 des Reports).

In dem Report wird Folgendes thematisiert:

  1. Ein Klassifizierungssystem (Taxonomy) um Klarheit zu schaffen, was Nachhaltigkeit bedeutet
  2. Anlegerpflichten in Bezug auf die Erreichung eines nachhaltigeren Finanzsystems
  3. Die Transparenz von Finanzinstitutionen und Unternehmen in Bezug auf die Nachhaltigkeit ihrer Entscheidungen zu erhöhen
  4. Ein EU-weites „Label“ für grüne Investmentfonds
  5. Wie europäische Aufsichtsbehörden Nachhaltigkeit berücksichtigen sollen
  6. Ein europäischer Standard für grüne Anleihen

Darüber will die Europäische Kommission in Kürze entscheiden (s. EU Pressenotiz vom 31.1.2018).

Konsequent umgesetzt könnten die Empfehlungen dazu führen, dass „aktives“ Assetmanagement eingeschränkt  würde und Finanzierungen für Unternehmen aus kritischen Branchen bzw. mit schlechten ESG Ratings teurer würden. Der Report hat auch weitere Schwächen.

Die High Level Group (HLG) fordert, dass ESG Kriterien bei der Kapitalanlage berücksichtigt werden sollen. Sie sagt aber wenig dazu, wie das in der Praxis erfolgen soll.

Verlässliche ESG Ratings gibt es nur für liquide Aktien und Anleihen

Für Aktien und Anleihen gibt es inzwischen zahlreiche „Sustainability Rating Agencies“. Diese liefern nach teils recht unterschiedlichen Methoden Ratings für inzwischen tausende von liquiden Aktien und Anleihen weltweit. Für Small-Caps, kleine Anleihen und vor allem alternative bzw. illiquide Investments gibt es jedoch kaum verlässliche ESG Ratings. Das wird im Report vernachlässigt. Vorgaben sollten sich daher zunächst auf liquide Aktien und Anleihen beziehen. Und bevor ein regulatorisch vorgegebener Standard gefordert wird sollte man fragen, ob nicht eine Selbstregulierung möglich ist.

Was eine Standardisierung Anlegern, der Umwelt oder Sozialsystemen bringt, ist ebenfalls unklar. Typische ESG Ratings haben über einhundert Unterkriterien. Soll vorgeschrieben werden, welche genau genutzt werden und wie sie gerichtet werden sollen? Auf welcher Basis soll diese Vorgabe erfolgen?

Eine zusätzliche Nutzung von ESG Kriterien bringt Anlegern relativ wenig

Die Probleme der praktischen Umsetzung auch bei diesen Anlagen kann man anhand des folgenden Beispiels sehen:

Die Mehrheit der heute angebotenen Kapitalanlageprodukte sind „aktiv“. Das heisst, dass Produktanbieter versuchen, passive Indizes zu schlagen. Dafür müssen sie von den Indizes abweichen. Um Indizes zu schlagen, wird oft auf angeblich bewährte Faktoren wie (relativ geringe) Unternehmensgröße, (relativ geringe) Unternehmensbewertung, Momentum oder „niedrige Volatilität“ gesetzt. Wenn Produktanbieter gezwungen werden, zusätzlich ESG Kriterien zu berücksichtigen, werden sie ihre Anlagestrategien nicht komplett verändern wollen bzw. glaubwürdig verändern können.

Ein Anbieter und seine Kunden, die bisher auf die vier Faktoren „Small Cap“, „Value“, „Momentum“ und „Low Voll“ gesetzt haben, werden „ESG“ im besten Fall zu einem Fünftel berücksichtigen. Sehr viele Produkte nutzen aber noch mehr als diese Faktoren mit denen sie versuchen, Kapitalanleger für ihre Produkte zu begeistern. Der Anteil der ESG Kriterien wird daher eher erheblich unter 20% liegen und damit kaum Einfluß ausüben – weder auf die Performance von Anlegern noch auf die Wertpapieremittenten.

Für die Wertpapierselektion werden typischerweise die ESG Kriterien einer Sustainability Rating Agentur genutzt. Diese Agenturen berücksichtigen meist über einhundert einzelne ESG Kriterien. Nehmen wir an, E, S und G werden gleich gewichtet, dann hat E einen Anteil von 33,3% an den ESG-Selektionskriterien. Jedes einzelnen der E-Subkriterien hat aber nur ca. 1% Gewicht an den ESG Kriterien, wenn auch die Subkriterien gleich gewichtet wären. Selbst bei 100% Auswirkung von ESG Kriterien auf die Titelselektion („pure ESG“), hat eine starke Veränderung bei einem der Kriterien kaum eine Auswirkung auf die Aktienselektion bzw. die Portfolioperformance. So kann man auch nicht erwarten, dass Unternehmen sich sehr anstrengen werden, um ihre ESG Scores zu verbessern.

Eine Regulierung, die nur die Nutzung von ESG Kriterien vorschreibt ohne deren Umfang/Einfluss zu definieren, würde kaum etwas bewirken.  Und eine hoher Umfang/Bedeutung von ESG Kriterien wäre ein sehr starker Eingriff in die Assetmanagement-Branche und daher wohl kaum durchsetzbar. 

Trotzdem gibt es keine gute Ausrede, ESG Kriterien nicht zu nutzen

Die Ratingkomplexität hat aber auch Vorteile. Es dürfte für Anleger ziemlich egal sein, welche Art von ESG Rating bzw. welche Sustainability Rating Agentur genutzt wird, solange diese alle drei E, S und G Kriteriengruppen nutzt und die Kriteriengruppen mehr oder weniger gleich gewichtet. Ein „offizielles“ Klassifikationssystem wäre daher gut für die Transparenz, würde aber kaum zu besseren Anlageergebnissen führen.

Außerdem: Wenn es keine Performancenachteile durch die zusätzliche Nutzung von ESG Kriterien gibt, gibt es auch keine Ausreden, diese nicht zu nutzen. Man kann nämlich argumentieren, dass schon eine geringe Berücksichtigung von ESG Kriterien durch Großanleger (bzw. viele Kleinanleger), dazu führt, dass Aktien- und Anleiheemittenten diese künftig stärker beachten würden. Das würde der Gesellschaft nutzen. Aber wie hoch sollte der Anteil der ESG Kriterien bei der Selektion von Wertpapieren sein? Das kann und wird man regulatorisch kaum vorgeben, darauf müssen Anleger schon selbst achten.

Etwas anders sieht es mit dem Thema ESG-Ausschlüsse aus.

Ausschlüsse kann man kontrovers diskutieren

So kann man z.B. Wertpapiere ausschließen, die bestimmten Kriterien nicht genügen. Für fast alle Ausschlusskriterien kann man neben Befürwortern jedoch auch Gegner finden: Braucht man Atomenergie, weil sie klimafreundlich ist, oder schließt man sie aus? Sollen Waffenhersteller ausgeschlossen werden oder braucht man Waffen zur Verteidigung? Sind genetisch veränderte Organismen grundsätzlich schlecht oder können sie zum Beispiel dabei helfen, Hunger zu reduzieren? Sollen Tierversuche verboten werden oder sind sie wichtig für den medizinischen Fortschritt? Sollen Lotterien und Glückspielanbieter legal sein, weil sie viele Steuereinnahmen bringen? Sollen Kirchen gegen Alkohol im Portfolio sein, obwohl ihnen Weingüter und Bierbrauereien gehören? Soll Tabakkonsum aus steuerlichen Gründen oder weil eine frühe Sterblichkeit die Gesundheitskosten senkt, zugelassen werden? Einige (andere) Drogen sind z.B. in den Niederlanden und neuerdings auch in den USA aus nachvollziehbaren Gründen legal. Sollen die ausgeschlossen werden? Und muss man fossile Energien ausschließen, weil sie dem Klima schaden? Andererseits werden sehr viele Unternehmen und Privatpersonen noch lange auf fossile Energien angewiesen sein (dieser Abschnitt stammt aus dem Beitrag „Verantwortliche (ESG) Portfolios brauchen keine Outperformance).

Bei hohen ESG Anforderungen lieber gleich passiv „pure ESG“ investieren

Wenn man viele Ausschlüsse nutzt, wird das Anlageuniversum reduziert. Wenn dann noch relativ hohe Anforderungen an die ESG Kriterien hinzukommen, die gleichzeitig erfüllt werden müssen, wird das Anlageuniversum noch weiter reduziert. Trotzdem können „pure ESG“ Portfolios auch unter Berücksichtigung strenger Ausschlußkriterien attraktive Renditen bringen, wie zahlreiche ESG bzw. SRI Indizes oder auch die Portfolios meiner Firma Diversifikator zeigen (Diversifikator verfolgt einen most-passive „pure ESG“ Ansatz, ähnlich wie ihn auch ESG-Indexanbieter nutzen. Vereinfacht gesagt, machen ESG Kriterien 100% der Selektionskriterien für Aktien aus).

Soll man aber deshalb so weit gehen Ansätze zu verbieten, die keine „pure ESG“ Strategie verfolgen? Das wäre sicherlich nicht durchsetzbar. Aber Anleger sollten diese Zusammenhänge kennen. Ob die (aktive) Assetmanagementbanche aber die richtige ist, um Anleger darüber aufzuklären, kann bezweifelt werden.

Auf der Basis dieser Überlegungen habe ich die folgenden Kommentare zu einzelnen Empfehlungen der HLG:

Der Report empfiehlt t.w. weniger Transparenz, statt dessen ist aber mehr Aufklärung nötig

„There is considerable evidence that individual investors would prefer long-term sustainability issues to be considered by their investment providers (S.20) und „Sustainability cannot develop in a context where investment is dominated by short-term considerations“ (S. 45). Dem stimme ich zu.

Daher wird empfohlen: „Companies lengthening reporting intervals to the extent possible and focusing more strongly on issues and metrics that are relevant to the long-term success of the business.“ (S. 47). Das widerspricht aber Transparenzanforderungen, davon halte ich daher gar nichts. Ich halte mehr von Aufklärung. So gibt es ziemlich viele Studien die zeigen, dass Short-Termism bzw. Trading sicher zu höheren Kosten führt aber eher selten zu besseren Anlageergebnissen. Das muss besser kommuniziert werden.

„Very few retail investors currently have the opportunity to invest according to these preferences“ (S. 27), weil so wenige entsprechende Produkte angeboten werden bzw. so wenig Werbung für ESG gemacht wird. Dem stimme ich zu: Mehr Angebote sind nötig. Die wird man aber kaum durch mehr Regulierung erreichen sondern eher durch mehr Aufklärung über die fehlenden Nachteile von (puren) ESG-Investments.

„Clarification that fiduciary duties of asset owners and asset managers includes integrating environmental, social and governance (ESG) considerations into decision making“ (S.21). Ein nur geringer Einfluß von ESG Kriterien bei der Kapitalanlage hat jedoch kaum Einfluß auf die Anlegerperformance bzw. ist eher Schönfärberei oder „Greenwashing“. Die Vorgabe einer starken Berücksichtigung von ESG Kriterien führt jedoch zu einer Gefährdung der (aktiven) Assetmanagementbranche. Auch hier ist m.E. mehr Aufklärung der Kapitalanleger einer (anderen) Regulierung vorzuziehen.

Berater sollen ihren Kunden noch mehr Fragen stellen als jetzt schon

Darauf zielen die folgenden Empfehlungen, die ich für sinnvoll halte: „Require investment advisers to ask about, and then respond to, retail investors’ preferences about the sustainable impact of their investments, as a routine component of Financial advice“ (S. 28 , und ähnlich für Pension Funds, s. S. 74). Das kann effizient mit Hilfe elektronischer Befragungen erfolgen.

Und „The Commission should request all funds, destined for the retail market to disclose clear and understandable information on their sustainability impact, as well as information on the exercise of voting rights“ (S. 28).

Nicht Benchmarking, sondern Outperformanceannahmen und Kapitalgewichtungen sind problematisch

Dem folgenden Punkt stimme ich jedoch nicht zu: „The current use of benchmarks is a key driver of short-termism in the market. Because portfolio managers’ performance is often assessed against a benchmark on an overly frequent basis, they can be punished for deviations if these lead to lower short-term relative returns or a higher risk. This introduces not only a herding mentality but also a very short- term view on investments“ (S. 54).

Das Problem ist nicht die Nutzung von Benchmarks sondern die Annahme, dass man Benchmarks outperformen kann. Wenn man daran nicht glaubt, muss man auch nicht kurzfristig handeln sondern folgt den Benchmarks langfristig. Das hat dann Herdingprobleme, wenn Benchmarks kapitalgewichtet sind bzw. alle gleichartigen Benchmarks folgen. Auch hier ist daher Aufklärung nötig. So ist kaum bekannt, dass kapitalgewichtete Benchmarks laut zahlreicher Studien von anderen Gewichtungsarten, z.B. der Gleichgewichtung, trotz höherer Transaktionskoten outperformt werden (siehe z.B. Söhnholz, Dirk: Renditenorientierte Diversifikation 2.0 und Risiko-Overlays: Prognosefreie systematische Umsetzung, Arbeitspapier Söhnholz Advisors GmbH, 27.6.2012). Und diese anderen Gewichtungsarten führen typischerweise nicht zu Herdenverhalten.

ESG muss nicht teuer sein

Dass ESG Analyse zu aufwändig und teuer sind, ist heute – zumindest für liquide Aktien und Anleihen, die den größten Teil aller Anlegerportfolios ausmachen, keine gute Ausrede mehr (s. S. 75). Diese Daten und Analysen können heute auch mit Maschine Learning Tools zu relativ niedrigen Kosten erstellt werden, so dass sie über Robo-Advisors sogar schon kostengünstig von Retailanlegern genutzt werden können (siehe z.B. die von meiner Firma Diversifikator).

Das ESG-Research für Small Caps kann allerdings noch erheblich ausgebaut werden. Um die Kosten der Datenerhebung und -Auswertung in Grenzen zu halten ist dafür eine anerkannte ESG Taxonomy, wie sie von der HLG vorgeschlagen wird, sicher hilfreich. Ähnliches gilt für einen Standard für Green Bonds. Ein Standard für ESG Investmentfonds dürfte jedoch schwierig werden, denn auch dabei müsste der Anteil der ESG-Faktoren auf die Anlagerentscheidung im Vordergrund stehen und das wäre wohl schwierig durchzusetzen bzw. würde passive pure ESG ETF Anlagen stark bevorzugen.

Entlohnungssysteme nicht noch komplexer machen

Die empfohlene Berücksichtigung von ESG Kriterien in den Entlohnungssystemen von Kapitalanlageanbietern (S. 73) ist ebenfalls kaum nachvollziehbar. Es gib schon heute so viele Vorgaben für diese Entlohnungssysteme, dass die zusätzliche Berücksichtigung von ESG Kriterien keine materielle Auswirkung auf die diese Systeme hätte.

Institutionelle Consultants sollten reguliert werden

In dem Report wird auf die hohe Bedeutung von meist unregulierten institutionellen Consultants hingewiesen, die sich bisher wenig um ESG kümmern (S. 80/81).

„The generic advice, asset allocation and manager selection elements of the investment consultant market remain largely unregulated. Consultants do not systematically include ESG considerations within the information and generic investment recommendations that they provide to their institutional clients, regardless of the materiality of such risks or their clients’ interest in considering them. Investment consultants rarely raise such issues on the basis that they are not raised by their clients, yet clients often do not raise them because they are overly reliant on following the advice and agenda of the consultants“ (S. 81).

Problematisch ist, dass viele institutionelle Consultants vor allem an der Selektion von aktiven Assetmanagern verdienen bzw. t.w. selbst lukratives aktives Assetmanagement unter Bezeichnungen wie LDI, Fiduciary, Overlay-Management etc. betreiben. Außerdem hängen viele Consultants noch zu sehr an kapitalgewichteten Benchmarks obwohl ihnen klar sein müsste, dass das nicht die beste Art der Gewichtung ist.

Wenn ich auch sonst skeptisch bin in Bezug auf zusätzliche Regulierung, stimme ich dem Report an dieser Stelle zu bzw. würde noch über ihn hinausgehen: Consultants sollten reguliert werden und es sollte gefordert werden, dass diese Langfristperspektiven in den Vordergrund stellen müssen und daher auch ESG-Kriterien umfassend berücksichtigt werden müssen. Es könnte sogar gefordert werden, dass ESG Kriterien die wichtigsten Selektionskriterien für Wertpapiere sein sollten und nicht-Kapitalgewichtungen genutzt werden sollten, solange nicht gezeigt werden kann, dass andere Kriterien besser für Anleger sind (s. „Evidence based Investing Ansatz“, z.B. hier).

Fazit: Aufklärung muss im Vordergrund stehen, nicht Verbote oder detaillierte Anlagevorschriften

Insgesamt sollte zudem die unabhängige Kapitalanlageforschung gefördert werden. So fehlt meines Wissen zum Beispiel eine gute Studie zum Vergleich der Performanceauswirkungen der Nutzung unterschiedlicher ESG Ratings.

Konsequent umgesetzt müssten die HLG Empfehlungen bedeuten, dass nur noch Investments zugelassen werden, die strengen ESG Kriterien entsprechen. Das würde wohl ganz überwiegend zu ESG-Indexinvestments führen. Das wiederum würde den allergrößten Teil der (aktiven) Kapitalanlagebranche überflüssig machen und für „schlechte“ ESG-Unternehmen und Staaten zu höheren Finanzierungskosten führen. Dadurch würden Kapitalanlagen insgesamt aber billiger werden und eher Performancevor- als Nachteile für Anleger entstehen.

Fazit: Forschung und Aufklärung, Aufklärung, Aufklärung aber nicht nur durch die „aktive“ Assetmanagementbranche sondern durch unabhängige Stellen wie Verbraucherzentralen. Dabei muss klargestellt werden, dass nur eine erhebliche Bedeutung von ESG Kriterien bei der Wertpapierselektion auch zu Änderungen bei den  Wertpapieremittenten führen wird. Für die institutionelle Kapitalanlagen und Altersvorsorgegelder kann auch schon eine entsprechende Regulierung von institutionellen Consultants sehr viel weiter helfen.

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